特朗普“變臉”被當成跳樑小醜，市場會不會看走眼？

不確定性通常是投資的天敵，但今年情況不同。圍繞關稅政策及特朗普是否信守美國安全承諾的雙重不確定性，反而促使各國政府與企業大舉投入“防禦性投資”，意外支撐了股市——至少目前如此。

最大的變化來自地緣政治領域。對特朗普保護歐洲承諾的質疑，促使歐盟委員會允許成員國額外舉債用於國防。德國除將軍費開支提升至GDP的1%以上，還追加5000億歐元（約合5880億美元）投入基礎設施。投資者非但沒有因此擔憂，反而爲歐洲（尤其是德國）的政府資金注入歡欣鼓舞，預期未來利潤增厚將推動股價飆升。

“或許未來回望時，我們會認爲地緣政治不確定性正是歐洲整頓自身的契機。”德國DWS首席投資官文森佐·韋達（Vincenzo Vedda）稱。

市場正預期歐洲將迎來顯著改善，國防股首當其衝——斯托克航空航天與國防指數上半年暴漲54%，以美元計價漲幅達74%，創歷史最佳半年表現。

與此同時，美國方面，企業在關稅生效前囤積進口商品，既緩衝又延遲了關稅衝擊。因此通脹仍可控且接近目標，4月和5月數據均低於預期。儘管關稅一開始宣佈時引發慘烈拋售，但在特朗普推遲多數關稅並達成部分貿易協議後，美股已完全收復失地。

投資者面臨的問題是：地緣政治與關稅不確定性對經濟的影響是尚未顯現，還是從一開始就被高估？以下是三種可能性：

可能性一：不確定性已被市場消化

市場自認爲已摸透特朗普的套路。股市反彈部分歸因於大規模拋售迫使特朗普推遲多數關稅，且他在與中國的關稅戰中落了下風。

本週將迎來特朗普自定的“最後通牒”：各國需在此前達成協議，否則面臨更高的“對等關稅”。目前僅有英國和越南達成臨時協議，但兩國在藥品、銅、木材、飛機和卡車等領域仍可能面臨新關稅——這些行業的關稅前調查正在進行中。然而，幾乎無人相信，若未能及時與所有國家達成協議，特朗普會真的重新實施致命關稅。

當然市場也可能是錯的。根據西北大學的學者Scott Baker和斯坦福大學的Nick Bloom和Steven Davis通過分析報紙文章編制的每日貿易政策不確定性指數，不確定性仍然非常高。該指數在3月和4月飆升，但上週三仍高於特朗普上任前的任何時候。

可能性二：影響僅體現在美元貶值

不確定性確實造成了傷害，但僅反映在美元走勢上。無論美股下跌還是反彈，美國以外的投資者和政府對美資產興趣已經顯著下降，美元上半年表現爲1973年尼克松政府貨幣貶值以來最差。

以美元計價，外國股市上半年漲幅自1993年以來首次大幅超過美股。不過，若地緣政治不確定性促使歐洲優化政策並推動增長，全球需求提升也將惠及美國企業。

可能性三：不確定性或在晚些時候衝擊經濟

假以時日，不確定性必將造成傷害。面對政策不確定性，CEO們通常會推遲關鍵決策，這將抑制企業投資。

“遊戲規則不明確時，無法承諾長期投資。”美國銀行全球經濟研究主管克勞迪奧·伊裏戈延（Claudio Irigoyen）稱，“但影響顯現需要時間，我們尚未看到不確定性對資本支出的影響，也未看到關稅對通脹的衝擊。”

美國供應管理協會（ISM）調查的採購經理們身處關稅不確定性的第一線，他們似乎認同這一判斷。

最新調查中，有人稱現狀“混亂不堪”。一位科技行業高管的評論頗具代表性：“反覆無常的貿易政策與忽高忽低的關稅，導致客戶面臨價格不確定性，他們似乎準備推遲大額資本採購，直至政策迴歸穩定……運營部門已計劃在多家工廠額外停產數週，以應對訂單減少。”

多空激辯：AI投資掩蓋風險，高估值埋下回調隱患

關稅將推高物價、放緩增長的邏輯，與4月市場快速反彈前幾乎一致。這也是爲什麼投資者現在已厭倦等待壞消息在價格或利潤中顯現的原因。

即使不確定性確實會推遲企業決策，其經濟影響也可能會被人工智能數據中心支出的激增所掩蓋。這可能會彌補其他長期投資項目推遲或削減帶來的缺口。同樣，首席執行官（CEO）們在等待政策明朗化的過程中，新項目的推遲也需要時間來體現。

不確定性的程度有助於解釋多空雙方的尖銳分歧：多頭關注經濟現狀，稱一切良好，即企業投資高企、消費仍穩健、利潤可觀、增長看似無憂。空頭則關注信心調查等“軟數據”中的不確定性影響，擔心疲軟的消費者和企業情緒最終將反映在支出、利潤和增長下滑中。

《華爾街日報》專欄作家詹姆斯·麥金託什（James Mackintosh）表示，關稅至少將帶來一定通脹壓力和增長放緩，且相較於投資者對特朗普面臨關稅阻力即會讓步的信心，他對此持保留態度。最重要的是，在美股重回歷史高位且估值再次高企之際，現在似乎是套現離場的合適時機——不確定性不會永遠是好事。