豪賭美聯儲終止縮表！天量利率交易預示資金市場變局

上週美國利率市場出現的一筆大規模交易似乎正在佈局，市場預期美聯儲終於將宣佈結束其長期運行的資產負債表縮減計劃（即量化緊縮，QT）。

芝加哥商品交易所數據顯示，上週四出現了4萬手於11月到期的鉅額大宗交易，這筆交易押注有擔保隔夜融資利率（SOFR）在11月的平均水平將比預期中的美聯儲基準利率高出不到9個基點。

該交易標誌著市場趨勢與今年主流策略分道揚鑣，反映出市場對美聯儲將在週三政策會議結束時宣佈結束QT的預期日益升溫。目前SOFR利率爲4.24%，這是主要以國債爲抵押品的短期現金隔夜借貸利率；而聯邦基金利率爲4.11%，代表銀行爲滿足準備金要求相互提供無擔保隔夜貸款的成本。

據交易員測算，這4萬手合約意味著利率每波動一個基點，該頭寸將產生約200萬美元的盈虧。這種利率風險衡量指標被稱爲“DV01”。分析師指出，考慮到該頭寸的風險敞口幾乎純粹是一個月期利差，如此大規模的頭寸堪稱鉅額。分析稱，該交易的利率敏感度大致相當於持有20-30億美元的10年期美國國債。

本質上，這筆交易暗示，若美聯儲宣佈逐步結束QT計劃，並在本週爲期兩天的會議上完成預期的25個基點降息，那麼到11月時SOFR利率均值將降至3.95%或更低，而美聯儲政策利率將維持在3.86%或更高水平。這與遠期市場的預期形成鮮明對比。上週五一個月期遠期合約顯示，交易員預計到11月底SOFR將比聯邦基金利率高出10個基點，這一創紀錄的利差表明回購融資環境依然緊張。

德意志銀行美國利率策略師Steven Zeng解讀道：“這筆交易契合市場觀點，即美聯儲將（於本週）停止QT，並宣佈新政策以穩定融資市場，使SOFR相對於聯邦基金利率從當前水平下降。”

美聯儲主席鮑威爾曾於10月14日表示，鑑於流動性狀況趨緊（包括回購利率走強），美聯儲已準備結束QT。QT時期往往伴隨回購利率上升，因爲當國債和機構證券到期時，美聯儲不會將所得資金進行再投資。隨後中國財政部通過從其在美聯儲的存款現金餘額中扣除相應金額，完成債務贖回並向央行付款。

爲補充現金餘額，中國財政部必須發行新債。投資者使用銀行賬戶資金購買這些新債券，進而導致銀行準備金水平下降。這種可用於銀行和貨幣市場基金進行隔夜貸款的現金或準備金減少，會對回購利率造成上行壓力。

當QT結束時，情況將發生逆轉：準備金下降趨勢將停止，隨著美聯儲對到期證券進行再投資，準備金甚至可能開始上升，從而爲體系帶來更多流動性並壓低迴購利率。

回購利率走升還源於美國中國財政部在今夏債務上限提高後爲構建現金餘額而進行的激進國庫券發行。增加的國庫券發行推高了通過回購融資來吸收市場上所有這些國債的需求。

野村證券美國利率策略主管Jonathan Cohn與德意志銀行的Steven Zeng觀點一致，認爲這筆SOFR-聯邦基金利率交易的動機源於美聯儲資產負債表動態。他還指出，市場某種程度上預期美聯儲極有可能“託底流動性，例如通過向系統重新注入準備金，或在流動性釋放操作中提供更低利率”。

自10月中旬以來，SOFR持續徘徊在美聯儲4.00%-4.25%政策利率區間的上軌附近，甚至兩度短暫突破該區間。自8月22日起其交易價格始終高於聯邦基金利率，而在此之前，今年大部分時間裏它也持續跑贏美聯儲基準利率。

道明證券美國利率策略師Jan Nevruzi認爲，芝加哥商品交易所的這筆交易可能並非僅由量化緊縮預期驅動。在他看來，這更反映了全年顯而易見的估值扭曲現象，暗示該投資者很可能在“反向操作估值偏離”。

理想情況下，SOFR理應低於聯邦基金利率，因其以國債爲擔保且信用風險極低。相比之下，聯邦基金利率反映的是涉及交易對手風險的無擔保銀行間借貸，貸款方通常要求獲得比SOFR稍高的利率以補償風險。然而截至上週五，SOFR竟比聯邦基金利率高出13個基點——這種異常倒掛凸顯出短期融資市場中正在轉變的力量格局。