‌“印鈔機”或年底前重啓，“美聯儲看跌期權”要來了？

曾在紐約美聯儲公開市場部門擔任交易員、如今以The Fed Guy爲名活躍在YouTube頻道上的約瑟夫·王（Joseph Wang）認爲，在經歷三年縮表後，美聯儲大概率將在年底前重啓資產負債表擴張。

他並不認同部分投資者的觀點——即美聯儲此舉是爲了防止風險資產價格崩盤、維持國債收益率低位，甚至是爲了避免流動性危機。他認爲，若美聯儲不通過購買證券向體系注入更多流動性，將失去對短期利率的控制權，也就是說，它將無法再製定貨幣政策。

約瑟夫·王的論點始於一個事實：美國政府正面臨更高赤字，並依賴更多短期國債爲其融資。據美國證券業與金融市場協會（SIFMA）數據，今年政府債務總髮行量達25萬億美元，其中21萬億美元爲短期國債。

這意味著，美國財政部在美聯儲的賬戶（即“美國財政部一般賬戶”，Treasury General Account，簡稱TGA）必須持有更多資金。財政部政策規定，TGA賬戶需預留足夠支付五天支出的現金。由於短期國債到期還款頻繁，以短期國債爲赤字融資意味著支出規模更大，因此TGA賬戶的法定準備金也需相應增加。目前，TGA賬戶餘額略低於1萬億美元，爲2021年以來最高水平，且正快速攀升。

高企且持續增長的TGA賬戶會從私人金融體系中抽走大量現金，引發融資壓力：市場現金供給不足，導致短期借貸成本上升。其中一個重要原因（這部分邏輯看似有些循環）是，投資者需要資金購買政府發行的所有債務。他們通過回購協議融資：即利用已持有的國債作爲抵押進行隔夜借款（部分借款方是對沖基金，它們希望通過“基差交易”做多國債）。目前，回購融資市場的日交易量已達到驚人的3萬億美元，是三年前的三倍：

對美聯儲而言，問題在於短期借款需求激增，會導致超短期利率偏離其目標區間。正常情況下，央行可以通過下調準備金利率（降低銀行放貸的機會成本），或調整自身回購貸款工具的利率，來壓低短期利率。但在極端情況下（如2019年），它們必須直接進入市場購買證券，將其納入資產負債表，以增加市場流動性，確保利率維持在目標區間內。

在約瑟夫·王看來，旺盛的回購需求和不斷擴大的TGA賬戶，將迫使美聯儲每年擴張資產負債表3000億至5000億美元。以近期標準來看，這一規模並不算大——例如2021年，美聯儲資產負債表擴張了1.4萬億美元。但這也絕非小數目。這對市場意味著什麼？

約瑟夫·王淡化了其影響：“美聯儲進一步擴表的宏觀影響應該較小，但市場可能會有不同解讀。準備金規模增加最直接的影響是爲銀行提供利息補貼，數千億美元的準備金將使銀行業利息收入增加約100億美元。部分投資者會將美聯儲資產負債表擴張視爲風險資產利好，並可能據此調整倉位。”

約瑟夫·王對此的冷靜態度令人欣慰，也較爲罕見。儘管美聯儲堅稱，其行爲只是在管理金融市場流動性（他們甚至不將短期曲線的資產購買稱爲“量化寬鬆”），但實際上它正在進行債務貨幣化，或者更簡單地說，是在印鈔。

當然，這正是美聯儲的所作所爲。問題在於，這種做法是否最終會破壞穩定，導致成本大於收益。‌《金融時報》旗下財經新聞通訊專欄《Unhedged》傾向於認爲，總體而言，美聯儲的做法是可行的。經過大量的管理、貨幣化和印鈔操作後，是一次財政刺激引發了一輪高通脹，且通脹並未持續。

但約瑟夫·王提到的“市場解讀”至關重要。如果美聯儲真的再次啓動印鈔機，無論注入金融體系的資金是否會通過機制性作用推高資產價格，都肯定會被視爲風險資產利好，即“美聯儲看跌期權”（Fed put）。“不要與美聯儲爲敵”（Don’t fight the Fed）在很多時候都是自我實現的預言。

當然，有一種觀點認爲，市場流動性總量會通過機制性作用決定資產價格——原因很簡單，在任何體系中，如果貨幣總量的增長速度超過商品總量，商品價格就應該上漲（反之亦然）。

《Unhedged》專欄對這種最簡單形式的理論持懷疑態度，因爲它將證券價值的問題簡化爲一個算術問題——計算全球流動性總量，以及這些流動性的潛在流向。解決了這個算術問題，就等於解決了市場問題。但顯然，市場問題仍未解決，就像整體經濟中的通脹一樣，依然難以預測，令人頭疼。