前美聯儲“三把手”潑冷水：縮表無法換取大幅降息空間！

前紐約聯儲主席杜德利（Bill Dudley）撰文指出，美聯儲縮表（QT）已達目標，即將停止，進一步大幅縮表在操作上困難重重且風險巨大，帶來的收益微薄。進一步縮表並不能爲大幅降低短期利率創造條件，對貨幣政策鬆緊度影響甚小。

美聯儲的資產負債表規模已從2022年4月8.97萬億美元的峯值降至6.56萬億美元。這是因爲美聯儲爲了在新冠疫情期間支持經濟，此前購買了大量的美債和機構抵押貸款支持證券，而現在已經拋售了其中的很大一部分。這一舉措使得準備金的供需更加趨於平衡。

有些人主張進一步收縮資產負債表，理由五花八門：從減少美聯儲在金融市場的足跡，到允許貨幣市場利率出現更大的波動，以便更好地監測金融市場初期的壓力，併爲更多降息創造條件。

然而，這些倡導者忽略了兩個重要的關鍵點。首先，進一步縮減資產負債表在操作上絕非易事。這將需要美聯儲實施貨幣政策的方式發生巨大的變化。其次，由於較小的資產負債表並不會施加太多的限制，它也不會爲大幅降低短期利率打開大門。

美聯儲資產負債表上的準備金數量已經充分減少，其水平已從“極度充裕”（即供應總是超過銀行的需求）降至“充足”。在“充足”狀態下，需求偶爾會超過供應，從而導致貨幣市場利率上升。隨著過去兩個月準備金狀況的收緊，聯邦基金利率在其25個基點的目標範圍內上漲了5個基點。此外，回購利率經常升至高於美聯儲常備回購便利（SRF）所提供的利率，這實際上是在鼓勵銀行向美聯儲借款。

隨著從“極度充裕”到“充足”的轉變過程完成，央行將停止收縮其資產負債表，並於12月1日結束其量化緊縮計劃。此後不久，美聯儲將開始購買美債，以確保準備金的供應保持“充足”而非“稀缺”。這些購買行爲將抵消因美元需求增長而導致的準備金流失，並適應隨著經濟增長銀行對準備金需求的上升。

流通中的貨幣量在過去一年中增加了約3%，如果這一趨勢持續下去，2026年將需要購買約700億美元的美債。如果銀行需求的增長速度與國內生產總值的名義增長率（可能爲4%）相當，那麼大約需要購買1150億美元。

加在一起，美聯儲爲確保準備金充足而購買的美債總額每年將低於2000億美元。相對於2萬億美元的年度預算赤字和公衆持有的超過30萬億美元的未償美債債務而言，這只是微不足道的一筆小數目。此外，美聯儲將繼續把約2000億美元的抵押貸款支持證券預付款通過再投資轉入美債。

若要顯著進一步收縮資產負債表，美聯儲必須降低銀行對準備金的需求。爲此，美聯儲需要讓這些準備金相對於其他貨幣市場工具而言吸引力下降。在當前的體制下，這並非直截了當。當準備金收縮時，回購利率上升，銀行就會使用常備回購便利（SRF），但這會將準備金的供應推回高位，從而抵消美聯儲資產負債表的任何收縮。

爲了迫使銀行放棄持有準備金，美聯儲要麼必須提高常備回購便利（SRF）的利率，要麼乾脆取消它。隨著準備金的減少，包括美債收益率在內的貨幣市場利率將會上升。一旦這些利率充分攀升，銀行就會被誘導去持有收益率更高的美債和其他貨幣市場工具，而不是準備金。最終，銀行持有的準備金會減少，轉而持有更多的美債和其他貨幣市場工具，而美聯儲持有的美債也會減少。

人們當然可以設計這種結果，但過渡過程將是困難的，而且收益微薄。這就是爲什麼美聯儲主席鮑威爾在上個月的一次演講中支持當前的充足準備金制度。相比於準備金，銀行將持有的資產在流動性、結算便利性和期限方面的屬性都不那麼有利。貨幣市場利率將變得更加波動，而且在準備金稀缺的情況下，銀行將在彼此之間交易準備金，從而增加銀行交易對手的風險。

唯一有意義的好處是，銀行將不再獲得相對於美債和回購利率更優惠的準備金利率，而美聯儲也不再需要持有收益率略低於其支付給準備金利率的美債。這種補貼目前相當微薄，準備金支付的利率爲4%，而四周美債利率爲3.95%。但這實際上誇大了補貼的規模，因爲當前的四周美債收益率包含了一個預期，即市場認爲聯邦公開市場委員會在12月10日宣佈貨幣政策決定時，有80%的概率會降息25個基點。據杜德利估計，迫使銀行從準備金轉向美債，僅能爲美聯儲（進而爲美國政府）節省大約四到五個基點。

在經歷了所有這些高難度的“體操動作”之後，較小的美聯儲資產負債表幾乎不會產生什麼貨幣政策約束力。這是因爲貨幣政策的立場仍將由短期利率的水平決定，而不是由美聯儲資產負債表的規模決定。換句話說，指望通過縮表來換取大幅降息的空間，純屬癡人說夢。