百年爭議升溫！美聯儲搞不清中性利率，降息恐越來越難？

在累計降息超過1個百分點後，美聯儲官員如今正在糾結降息該何時止步，並且發現分歧達到了前所未有的程度。

過去一年左右，關於利率最終應降至何種水平的看法，美聯儲官員們的分歧達到了至少2012年以來的最高水平（2012年美聯儲官員開始公佈相關估算）。這一分歧導致了一場異常公開的爭論：下週是否應再次降息，以及後續政策該如何推進。

美聯儲主席鮑威爾承認，利率制定委員會內部對兩大政策目標（物價穩定與充分就業）的優先級存在“強烈分歧”。核心問題在於：政策制定者是否應該爲經濟再添一把力以支撐就業市場，還是應該踩下剎車——因爲通脹仍高於目標，且關稅可能進一步推高通脹。

但這又引出了另一個問題——一個更抽象但對整場爭論日益重要的問題：什麼樣的利率水平既不會刺激經濟，也不會抑制經濟？該利率水平被視爲降息週期的終點，即中性利率（neutral rate）。而目前，美聯儲整體仍在艱難摸索這一水平究竟是多少。

圍繞中性利率的分歧日益重要

在美聯儲上一次公佈預測對中性利率的預測時（9月），19位官員給出了11種不同的估算結果，區間從2.6%到3.9%——後者大致是當前的利率水平。

“官員們意見五花八門，”桑坦德銀行（Santander）首席美國經濟學家斯蒂芬·斯坦利（Stephen Stanley）表示，“對此的分歧一直存在，但當前的區間跨度更大。”

斯坦利還認爲，隨著美聯儲基準利率已接近該區間的上限，這些估算結果正變得愈發重要。“這可能開始對一些更鷹派的美聯儲成員構成實質性約束，”他說，“這無疑意味著，每一次後續降息都會變得越來越難。”

近期美聯儲官員的言論也印證了這一點。費城聯儲主席安娜·保爾森（Anna Paulson）11月20日解釋稱，通脹上升與失業風險並存，且利率可能已接近中性水平，這讓她在12月會議前持謹慎態度。

“在貨幣政策方面必須謹慎行事，”她說，“每一次降息都會讓我們更接近一個臨界點——政策將從輕微抑制經濟活動，轉向開始刺激經濟。”

中性利率也被稱爲“r*”（r-star）——源於模型中代表它的數學符號，或自然利率（natural rate）。它無法直接觀測，只能間接推斷，因此在一個多世紀以來引發了激烈爭論。包括約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）在內的一些經濟學家曾質疑它是否真的是有用的工具——但現代央行官員中鮮有人認同這一觀點。

紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）是該領域的專家，他表示，中性利率是“貨幣理論與實踐的核心”。他認爲，政策制定者若未能準確判斷中性利率與失業率的變化，可能會引發深遠後果，並以20世紀60年代和70年代通脹預期飆升爲例。

專家普遍認爲，中性利率受人口結構、技術、生產率和債務負擔等長期變化的驅動，這些因素會影響儲蓄和投資模式。

中性利率的方向之爭

美聯儲內部不僅對當前中性利率水平缺乏共識，對其未來走向也存在分歧。

明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利（Neel Kashkari）預測，人工智能的廣泛應用將推動生產率加速增長，新的投資機會將提振資本需求，從而推高中性利率。

美聯儲理事斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）——特朗普最新任命的央行官員——則表示，當前政策也應納入討論。在加入美聯儲後的首次政策演講中，米蘭稱，特朗普的關稅、移民限制和減稅政策共同導致中性利率下降（即便只是暫時的），因此美聯儲應大幅寬鬆政策以避免損害經濟。

威廉姆斯上月對將短期變化納入估算表示質疑。他認爲，人口老齡化等全球趨勢正將中性利率估算維持在歷史低位。

在疫情前的大約十年裏，通脹溫和且利率接近零，政策制定者對中性利率水平的看法大致一致。但此後的物價飆升，以及貿易、移民政策的不確定性，再加上人工智能對經濟的潛在影響，讓一些分析師懷疑，分歧加大的估算是否會成爲新常態。

此外，美聯儲2026年將迎來領導層變動。特朗普誓言將任命一位致力於降低利率的新主席，且這位美國總統可能還有機會任命更多盟友進入央行。新的政策制定者預計將像米蘭一樣主張寬鬆貨幣政策，且可能會估算當前中性利率處於更低水平。

中性利率只是“一種工具”？

由於中性利率對經濟學家而言，就如同“暗物質”對天文學家無法直接觀測，因此有些政策制定者更傾向於用鮑威爾的話來說，通過“實際效果”來判斷它。

聖路易斯聯儲主席阿爾貝託·穆薩萊姆（Alberto Musalem）表示，低違約率表明金融環境仍對經濟有利。克利夫蘭聯儲主席貝絲·哈瑪克（Beth Hammack）則稱，信用利差收窄意味著貨幣政策“即便具有限制性，也只是微乎其微”。

不過，從金融市場中尋找線索並非易事。一些美聯儲官員認爲，10年期美國國債收益率徘徊在4%左右，這表明金融環境並未抑制經濟。另一些官員則表示，這些指標反映了對經濟走勢的預期，以及全球對安全資產的強勁需求，因此在估算中性利率時幾乎無用。

鑑於前景存在巨大不確定性，即便美聯儲官員下週公佈最新估算，關於中性利率的分歧也不太可能消失。

與此同時，據今年退休的前費城聯儲主席帕特里克·哈克（Patrick Harker）表示，驅動實際政策決策的將是更具體的東西——“就業數據和物價數據”。

中性利率是“一種有用的概念工具，但它只是一種工具，不會驅動政策決策，”哈克說，“我不記得有哪次會議上，所有人圍坐在一起，整場討論都圍繞著中性利率是多少展開。”