債市“叛逆者”無視美聯儲降息，華爾街激辯誰對誰錯

債券市場對美聯儲降息的反應極不尋常。從某些指標來看，這種央行降息而美債收益率卻攀升的脫節現象，自上世紀90年代以來就未曾出現過。

這種背離意味著什麼，已成爲一場激烈的辯論。各方觀點不一：樂觀者視之爲經濟將避免衰退的信心標誌；中性觀點認爲這是市場向2008年金融危機前的常態迴歸；而所謂的“債券義警”們則傾向歸咎於投資者正對美國能否控制住不斷膨脹的國債失去信心。

但有一件事是清楚的：債券市場並不買特朗普的賬。特朗普認爲加快降息步伐將壓低債券收益率，進而降低抵押貸款、信用卡及其他各類貸款的利率。

隨著特朗普很快將能夠提名自己的人選取代現任美聯儲主席鮑威爾，另一個風險浮出水面：美聯儲可能因屈從於更激進放鬆政策的政治壓力而損害其信譽——這可能會適得其反，助長本已高企的通脹並推高收益率。

“特朗普2.0時代的一切都關乎壓低長期收益率，” 倫敦渣打銀行G10策略主管史蒂文·巴羅（Steven Barrow）表示。“在美聯儲安排政治人物並不會讓債券收益率下降。”

美聯儲於2024年9月開始將基準利率從逾二十年高位下調，迄今已累計降息1.5個百分點，至3.75%-4%的區間。交易員幾乎確信，在本週三後利率將再降25個基點，並且市場定價已包含了明年還將有兩次同等幅度的降息，這將使利率降至3%左右。

然而，作爲美國消費者和企業借貸成本主要基準的關鍵國債收益率卻絲毫未降。自美聯儲開始放鬆政策以來，10年期美債收益率已上升近0.5個百分點至4.1%，30年期美債收益率更是上漲超過0.8個百分點。

通常情況下，當美聯儲調整短期政策利率時，長期債券收益率往往會跟隨。即使在過去四十年中僅有的兩次非衰退期的降息週期——即1995年和1998年，美聯儲每次僅降息75個基點——10年期美債收益率也是明確下跌，或其漲幅遠小於當前週期。

摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴里（Jay Barry）認爲背後有兩個因素。首先，美聯儲在疫情後通脹飆升期間的加息幅度如此之大，以至於市場早在美聯儲實際開始行動前就已開始爲其政策轉向定價，10年期美債收益率在2023年底便已見頂。這削弱了降息開始後的實際影響。

其次，他表示，在通脹仍處高位時降息，美聯儲降低了經濟衰退的風險，從而限制了收益率下行的空間。

“美聯儲意在維持經濟擴張，而非終結它，” 巴里說。“這就是爲什麼利率沒有大幅走低。”

另一些人對所謂的“期限溢價”則有著不那麼樂觀的解讀。該指標衡量的是投資者爲持有長期債券所要求的額外收益率補償，以應對未來潛在的通貨膨脹或聯邦債務不可持續等風險。

根據紐約聯儲的估算，自降息週期開始以來，這一“溢價”已上升近整整一個百分點。

比安科研究公司（Bianco Research）總裁吉姆·比安科（Jim Bianco）認爲，這是一個信號，表明債券交易員擔心，在通脹仍頑固高於美聯儲2%目標、且經濟持續無視衰退擔憂的情況下，美聯儲卻在降息。

“市場確實對政策感到擔憂，” 比安科說。“擔憂在於美聯儲可能做得過頭了。” 他補充道，如果美聯儲繼續降息，抵押貸款利率將會“直線上升”。

此外，市場也憂慮特朗普將成功施壓政策制定者繼續降息，他已截然不同於其前任對美聯儲獨立性的尊重。白宮國家經濟委員會主任、特朗普的忠誠支持者凱文·哈塞特（Kevin Hassett）是目前預測市場中最被看好將在鮑威爾於明年5月任期結束後接任的人選。

彭博策略師埃德·哈里森（Ed Harrison）表示，如果降息增加了經濟增長走強的可能性，那麼隨之而來的不會是更低的收益率，最終反而會更高。“這在很大程度上是因爲我們正在迴歸正常的利率機制，即2%的實際回報率加上美聯儲2%的通脹目標，爲長期收益率設定了4%的底線。若加上更強的經濟增長，收益率將從那裏開始走高。”

不過，到目前爲止，更廣泛的債券市場仍相對穩定，過去幾個月10年期美債收益率在4%附近徘徊。同時，盈虧平衡利率——衡量債市通脹預期的主要指標——也一直保持穩定，這表明市場對於美聯儲未來可能引發通脹飆升的擔憂或許被誇大了。

PGIM固定收益首席投資策略師羅伯特·蒂普（Robert Tipp）表示，這看起來更像是迴歸全球金融危機前所見的正常利率水平。金融危機後開啓了一個異常低利率的長週期，而這一情況在疫情後突然終結。

“我們回到了世界利率的正常水平，”他說。

渣打銀行的巴羅指出，美聯儲對長期收益率缺乏控制力，這讓他回想起央行在本世紀頭十年中期曾面臨的一個類似困境，即所謂的“格林斯潘難題”。

當時，時任美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）困惑於爲何在他大幅上調短期政策利率的同時，長期收益率卻保持在低位。格林斯潘的繼任者本·伯南克（Ben Bernanke）後來將此難題歸因於海外過多儲蓄湧入美國國債。

巴羅表示，如今這一動態發生了逆轉，因爲主要經濟體的政府都在過度借貸。換句話說，昔日的儲蓄過剩已轉變爲債券供應過剩，從而對收益率持續構成上行壓力。

“債券收益率不下降，可能是一種結構性變化，” 巴羅說。“歸根結底，央行並不決定長期利率。”