白銀上演“散戶炒作狂歡”，CME阻擊投機潮難撼牛市根基
芝商所在2025年最後一個交易日宣佈三天內第二次上調貴金屬期貨保證金，此舉引發市場震動。專家們質疑這是否意味著持續多年的貴金屬牛市即將終結，而部分散戶交易員則視其爲機構玩家壓制他們的最新例證。
鳳凰期貨與期權公司（Phoenix Futures and Options）總裁凱文·格雷迪（Kevin Grady）認爲，這兩種解讀都不對。
在週三市場進行年內最後幾小時交易時接受Kitco新聞採訪的格雷迪表示，要理解芝商所的舉動，投資者需要了解實際買賣的是誰、誰沒有參與，以及期貨市場本身存在的目的。
“在我看來，市場正掌握在投機者手中，”他說，“這是多種因素共同作用的結果：很多人正在休假，很多資深交易員不在交易臺。我認爲芝商所只是在努力維持市場的有序運行。”
他補充道：“當你看到白銀出現日內5美元、6美元、7美元的波動時，這種極端價格波動並非由真正的‘投資者’所驅動，（而是由短線投機者造成的）。目前，他們只是在努力維護市場的完整性。”
格雷迪表示，儘管新聞標題會聚焦於交易所，但期貨傭金商及其所服務的機構纔是當前環境下風險最高的一方。
“當你看到白銀波動7美元時，想想這在資金層面意味著什麼，”他說，“甚至連清算所都在內部提高保證金要求。你看到的是芝商所方面的行動，但在期貨傭金商那邊，他們纔是爲交易客戶進行清算的一方，比如StoneX和盈透證券。這些公司都在爲其客戶內部提高保證金要求。他們不希望看到客戶進場然後爆倉之類的。”
“他們不希望因此出現任何問題，比如爆倉之類的，”他說，“這些波動顯然有些瘋狂。”
格雷迪稱這對交易所來說是充滿挑戰的時期。“每個人都湧入這些事件驅動型市場，這看起來像是在賭博，”他說，“但市場存在的意義是什麼？它並不是爲了讓人們像炒作模因（meme）股票那樣進去玩玩的，而我認爲這正是已經發生的情況。我認爲白銀已經成了模因股票，鉑金和鈀金也是。人們希望進入這些市場並能夠進行對沖，這纔是他們設立期貨市場的原因。他們正試圖維護這些市場的完整性。”
格雷迪指出，假期和其他流動性低的時期通常是投機者湧入並操縱市場的時候。
“我不認爲很多這類波動發生在假期周是巧合，”他說，“如果你回顧歷史，我們曾經歷過像這樣的瘋狂波動，我記得有些發生在復活節週末，當時很多人離開辦公室，還有7月4日假期等等。我見過一些瘋狂的波動。通常是在假期，交易日程較薄，人們關注度不高，他們覺得可以操縱市場。”
他說算法交易和自動化交易的興起加劇了這些波動，因爲機器人會純粹基於技術信號觸發並執行交易，而許多有經驗的交易員會憑藉人的判斷來避免這些交易。
“接入了很多算法，所以當它們看到波動來臨，就會順勢交易，”他說，“它們只是隨著訂單紛飛而交易市場。”
投機者和算法的共同作用足以嚴重扭曲小型商品的期貨市場。
“我週三晚看了數據，鉑金期貨的交易量並不比迷你標普指數期貨落後多少，”他說，“這真是聞所未聞。再看鈀金的未平倉合約，看看誰在真正交易，顯然不是持有實物的那些人。你看鉑金期貨的未平倉合約，規模很小。它基本上是一個單月市場。所有的未平倉合約都在那個近期月份。”
儘管如此，一些交易員指出，交易所提高保證金要求的歷史先例往往預示著牛市接近尾聲。格雷迪不同意這種看法。他認爲這只是對某些失控期貨合約的短期剎車，但他相信更廣泛的漲勢依然完好，因爲驅動因素仍在。
“我們看到黃金上漲，我們也知道它爲何上漲，”他說，“市場掌握在強勢方手中，黃金上漲是因爲各國央行在買入。唯一在賣出的央行是俄羅斯，而他們賣出的唯一原因是爲了支持其軍事行動。但其他所有人都在買入，而且這種買入不會停止。所以那些纔是買家。”
而在賣方，那些曾經大規模賣出以壓制金屬漲勢的大賣家已不再這樣做。
“礦商不是在賣出，”他說，“標普指數上漲了17%，而金礦股上漲了125%、130%，年底可能更高。但他們不會去賣空對沖。他們的股東告訴他們，‘如果你們開始對沖，我們就拋售股票’。所以他們明白。他們所做的對沖僅足以維持生產運營、支付工資等。他們希望價格上漲，這就是人們買入他們股票的原因。”
“所以我們知道買家是誰，那些是合法、真實的，”格雷迪說，“我們也知道賣家是誰。”
格雷迪表示，這種根本的動態推動黃金價格直達4000美元，一旦媒體和普通投資者最終注意到，投機階段就開始了。
“我認爲黃金最近的500美元漲幅是投機者推動的，”他說，“我認爲人們開始湧入買入，甚至包括GLD（黃金ETF）。但我認爲這吸引了更多投機者，我認爲這就是你看到這些瘋狂劇烈波動的原因。”
保證金的增加並不意味著牛市本身在動搖，但格雷迪仍然預期會出現顯著回調。“我完全不認爲這波漲勢結束了，”他談到這輪持續多年的貴金屬漲勢時說，“我很樂意看到黃金回落到3800美元並測試那個支撐位。就像我一直說的，檢驗市場是否強勢的最好方法就是賣出它。”
格雷迪指出，市場對這些新保證金要求的反應部分問題在於，散戶交易員不理解這些決策是如何以及爲何做出的。
“當芝商所提高保證金時，這可不是一羣人坐在那裏說，‘你知道嗎？這太瘋狂了。也許我們應該阻止一下。’那裏有一個控制委員會，這都是基於程序。他們觀察波動性，觀察所有不同的因素，輸入計算機，然後輸出結果說，‘情況是這樣，我們需要提高保證金。’我認爲這正是他們試圖做的。只是爲了控制一下局面。”
“當你看到黃金下跌38美元，白銀下跌7美元——那就像黃金波動了350美元，你可以看出那是流動性更稀薄的市場，而投機者已經控制了流動性稀薄的市場。這正是本週發生的情況。”
格雷迪表示，這與限制人們的盈利機會或在小人物終於有機會賺錢時坑害他們無關。這關乎維護期貨市場在更廣泛市場中扮演的角色，關乎全球所需的實際商品，以及所有依賴它們的企業和供應鏈。他說芝商所和其他參與者正努力確保投機者無法在交易稀薄時期完全劫持市場，然後在頭寸變得不可持續時讓自己和他人崩盤。
“這不是期貨市場的目的，”他說，“他們有其他地方可以賭博。白銀在本週發生的事件中已成爲模因股票，鉑金、鈀金也是。”
他說很容易判斷巨大的交易量是來自礦商、製造商和對沖業務運營以保持償債能力的機構，還是來自希望快速賺錢的投機者，因爲即使日交易量翻了三倍，市場的整體平衡並未改變。
“即使在這些大幅波動中，這也都只是投機，看看所有這些市場在收盤時發生了什麼就知道，”他說，“他們沒有增加未平倉頭寸。未平倉合約沒有太大變動。他們只是進出。他們只是在來回交易。”
“當投機者進場，試圖在他們能操縱的時候推動市場，然後再加上算法交易，作用於流動性稀薄的市場，你就會得到這樣的劇烈擺動。”
格雷迪表示，幾乎可以肯定的是，如果芝商所提高了保證金，期貨傭金商更早就已經提高了他們的要求。
“如果芝商所收取32500美元，交易所可能告訴他們的零售客戶，‘聽著，如果你想交易白銀，每份合約你賬戶裏至少得有40000美元。我不知道具體數字，但會比芝商所的要求更高，”他說，“我來自期貨傭金商一方，而期貨傭金商通常走在芝商所前面。期貨傭金商看到了，他們有自己風險參數。他們最不希望看到的就是有人在聖誕周交易白銀而爆倉。”
“這不僅僅是期貨傭金商自身的問題，”他補充道，“有很多客戶通過期貨傭金商進行清算。如果期貨傭金商倒了，所有人都完了。”
格雷迪說，像芝商所這樣的交易所有責任維護市場的完整性，而高風險、高頻交易羣體仍然受到歡迎——只要他們能提供足夠的保證金。
“沒有人告訴這些人他們不能交易，”他說，“沒有人把他們鎖在外面，沒有人說只能平倉，都沒有。他們只是說，‘如果你想適當地在這個市場交易，這是保證金要求——由計算機設定——這是你在這個市場交易所需的保證金。把錢拿出來，因爲你可能會虧掉。’”
“沒有哪個期貨傭金商會讓自己承擔風險並爆倉，因爲他們允許模因交易者進場交易白銀。”
