非農之後，誰在主導美聯儲敘事？華爾街激辯“降息劇本”

債券投資者對2026年美聯儲政策路徑及美國國債市場走勢的宏觀押注，似乎仍有持續空間。

上週五備受期待的非農就業報告顯示，上月就業增長低於預期，這鞏固了市場對美聯儲將進一步降息以支持經濟的預期。這一結果證實了市場信心的一個押注：對美聯儲政策最爲敏感的短期美債，其表現將在今年超越長期美債，從而擴大不同期限美債之間的收益率差距。

這一被稱爲“做陡交易”（押注收益率曲線變陡）的策略，是2025年大部分時間裏最熱門的債券策略之一，吸引了太平洋投資管理公司（Pimco）等固定收益巨頭參與，並且在2026年伊始也取得了效果。上週，2年期和10年期美債收益率之差達到了近九個月來的最大水平。

“我們是長期投資者，在未來12到24個月內，有很多情景下做陡交易都會表現良好，” Capital Group的固定收益投資組合經理普拉莫德·亞特魯裏（Pramod Atluri）表示。

這份就業報告爲該策略動盪的一週畫上了句號。交易員上週五也處於高度戒備狀態，因爲最高法院可能就針對特朗普關稅政策的挑戰作出裁決。結果，法院並未發佈意見。但考慮到關稅帶來的財政收入，一項可能不利於特朗普的裁決預計將給美債帶來壓力。投資者還消化了特朗普要求房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）購買2000億美元抵押貸款債券的消息。

通脹障礙

數據方面，焦點轉向本週二公佈的美國12月消費者價格指數（CPI）。該報告預計將顯示通脹仍處於高位，這支持了美聯儲暫停行動的理由。

自去年9月以來美聯儲已三次降息，交易員預計下一次降息將在2026年中期，隨後在第四季度可能再次降息。圍繞這個時間點的預期變化將繼續攪動對收益率曲線利差擴大的押注。

對於法國興業銀行（Societe Generale）美國利率策略主管蘇巴德拉·拉賈帕（Subadra Rajappa）而言，該交易的動能正在減弱。

“我看不到收益率曲線繼續大幅變陡的空間，”她說。“穩定的勞動力市場和粘性通脹都支持減少降息次數。”

值得注意的是，上週五的報告還顯示12月失業率有所下降。這消除了本月降息的考慮，並導致曲線交易押注部分平倉。2年期和10年期美債收益率之差縮小至去年年底以來的最小水平。

然而，從廣義上講，這仍然是美國債券基金經理青睞的策略。摩根大通對25只最大的主動型核心債券基金的分析顯示，從歷史角度看，它們對該頭寸的風險敞口仍然很大，儘管自去年年底以來它們已有所減倉。

時機問題

先鋒基金高級投資組合經理布萊恩·奎格利（Brian Quigley）表示，時機問題是關鍵。

“我們對利率持相當中性的態度，年初我們唯一看好的交易就是做陡收益率曲線，”他說。

這位基金管理人預計，鑑於年初債券銷售激增，全球投資者將要求長期債券提供更高的收益率。此外，本週還將有總計610億美元的10年期和30年期美債拍賣，這可能對長期債券構成壓力。

Capital Group的亞特魯裏則通過超配短期債券來佈局更陡峭的收益率曲線。他認爲，這種策略在任何信貸或股票市場出現廣泛的“避險”行動時都會奏效，因爲那將促使交易員押注美聯儲會進行更大幅度的降息。他還表示，如果健康增長的跡象導致長期收益率上升，或者對赤字的擔憂加劇，該策略也會有效。

彭博Markets Live宏觀策略師塔蒂亞娜·達裏埃（Tatiana Darie）表示，就業趨勢的表現顯示經濟正走向衰退。這解釋了爲何交易員仍然押注美聯儲將進一步放鬆政策，儘管對1月採取行動的期望現已破滅。總而言之，這些相互矛盾的信號之間的拉鋸戰，使得債券交易員對收益率路徑缺乏清晰的判斷，特別是在供應風險和12月CPI數據也迫在眉睫的情況下。

在等待最高法院最終發佈關稅裁決的同時，圍繞政府支出的擔憂也將縈繞在交易員心頭。法院表示，週三將是其下一個發佈意見的日子。

一些交易員認爲，如果裁決反對關稅，其影響將更爲複雜，遠不止加劇對赤字膨脹風險及其導致更大規模國債拍賣的焦慮。

RJ O‘Brien的董事總經理約翰·布雷迪（John Brady）看到了另一個正在浮現的角度：較輕的關稅負擔最初可能減少人們對於關稅會推高通脹的擔憂。這種解讀可能對長期債券有利，並打擊對收益率曲線利差擴大的押注。

然而，即便是這種觀點也有其反面。

畢竟，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）的任期將於五月結束，投資者正在關注特朗普可能選擇一位更傾向於更快降息的繼任者，尤其是在通脹降溫的情況下。

“在這種情況下，市場可能會消化今年第三次降息的預期，” Nuveen固定收益策略主管託尼·羅德里格斯（Tony Rodriguez）表示。