黃金與利率“脫鉤”之謎：頑固通脹顛覆市場邏輯？

阿波羅全球管理公司（Apollo）首席經濟學家託斯滕・斯洛克（Torsten Slok）在金融數據中發現了一個令人費解的現象：多年來，黃金價格與實際利率一直呈負相關——利率上升，金價下跌；反之則上漲。但如今兩者關係已完全紊亂、毫無規律可循。斯洛克認爲，這是投資者對經濟前景愈發焦慮的又一信號。

“令量化投資界倍感挫敗的是，自2022年美聯儲啓動加息以來，黃金與實際利率之間的強相關性徹底瓦解。”斯洛克週一在一篇博客文章中寫道。

黃金已穩固成爲避險資產，被視爲市場動盪中的“救生圈”。自2022年首次加息以來，金價一路飆升，累計漲幅超150%，上月觸及接近每盎司5600美元的歷史新高。

橋水基金（Bridgewater Associates）創始人瑞・達利歐（Ray Dalio）等投資者建議，在地緣政治緊張加劇、美國債務高企的背景下，應將投資組合的15%配置於黃金。

如今，黃金與其曾經高度可靠的關聯指標間的關係變得不可預測，這再次表明投資者正爲市場可能出現的動盪做準備。

“這說明投資者對傳統資產的回報水平感到焦慮，”斯洛克在接受《財富》雜誌採訪時表示，“這也是他們開始關注另類資產的原因。”

斯洛克援引彭博（Bloomberg）與宏觀債券（Macrobond）的數據指出，2022年初美聯儲爲遏制疫情後峯值約9%的通脹而啓動加息前，金價與利率呈穩定負相關。但2022年加息後，這一規律不復存在：金價並未如以往加息週期那樣下跌，反而保持韌性；即便美聯儲維持利率不變，金價仍持續攀升。

斯洛克認爲，這種關係的破裂向市場傳遞出一個信號：在高利率環境下，投資者在爲未來定價時會考慮更多因素——對黃金而言尤其如此，部分原因是自2021年初以來通脹一直頑固高企。

“核心結論是，當通脹持續高於美聯儲2%的目標時，新的風險就會出現，而我們目前正處於這樣的狀態。”斯洛克在博客中寫道。

黃金與利率關係爲何破裂？

高盛分析師莉娜・托馬斯（Lina Thomas）與達恩・斯特魯伊文（Daan Struyven）在2025年8月的《黃金市場入門》報告中寫道，黃金是一種獨特資產：開採難度大，年供給增量極小；人類歷史上開採出的黃金幾乎全部仍在流通，而非被消耗或銷燬，這賦予其珍貴價值。

“生產同樣一盎司的產品，每年都需要更多的巖石、能源、勞動力和資本。”分析師們表示，“這種有限、緩慢、價格缺乏彈性的供給，使黃金成爲價值儲藏手段——這正是黃金之所以爲黃金的原因。”

過去，黃金與利率的負相關源於其無息屬性：不支付利息或股息。高利率環境下，持有黃金的機會成本上升，吸引力下降；反之，降息時，生息資產優勢減弱，黃金需求往往激增。

但疫情後通脹飆升改變了這一關係。2022年，傳統“60/40”投資組合（60%股票+40%債券）遭遇重創，通脹與加息削弱了債券對股票的對沖作用。與此同時，因價值彈性而被視爲通脹對沖工具的黃金，價格大幅上漲。

儘管通脹已回落至2.7%左右，但斯洛克認爲，其持續高企已創造出一種新常態：黃金吸引力上升，傳統資產吸引力下降。

“我知道這聽起來可能像‘3%和2%有什麼區別？’”斯洛克說，“但這意義重大。如果通脹長期維持在3%，你的投資組合每年將被侵蝕3%，而非2%。”

地緣政治的作用

地緣政治因素也推高了金價，尤其是俄烏衝突：一方面，投資者湧向實物資產避險；另一方面，對俄製裁促使各國央行加速購金，將黃金視爲“抗制裁”資產。

在特朗普政府推行“TACO”貿易政策背景下，央行購金意願進一步增強——它們正減少對美元儲備的依賴，但仍高度依賴美元。

“2025年宏觀政策風險高企的局面並未被逆轉，”托馬斯與斯特魯伊文上月在致客戶報告中寫道，“這些宏觀政策風險的感知似乎更具粘性。因此我們認爲，針對全球宏觀政策風險的黃金對沖需求將保持穩定，因爲這些風險（如財政可持續性）在2026年可能無法完全解決。”

未來走向如何？

斯洛克不確定黃金價格是否會迴歸與利率高度相關的可預測狀態。他指出，黃金的受歡迎程度將取決於投資者將高通脹（與地緣政治緊張）視爲其他資產威脅的時間長短——以及這是否會成爲新常態。

“或許我們現在進入了一個永久高通脹的時代，因此投資者需要通過購買實物資產（尤其是黃金）來獲得永久保護。”斯洛克如此描述投資者的心態。

他認爲，私人信貸與國際資產的持續走熱是這一轉變的自然結果，可能會推動因擔憂美聯儲獨立性與特朗普多次威脅吞併格陵蘭島而出現的“拋售美國資產”交易進一步發酵。斯洛克表示，只要投資者認爲通脹回落無望，這一趨勢就將持續。

一個值得思考的問題是：“投資者會認爲2022年以來的這四年是異常現象，還是我們真的進入了一個新的時代？”他說。