SK海力士暴跌是因爲這份報告？

7月13日，SK海力士韓國股價大跌15.37%，收於184.5萬韓元，較歷史高點回落近四成，並拖累韓國KOSPI指數重挫近9%。市場分析認爲，引發股價劇烈調整的重要因素之一，是韓國投資證券（KIS）當天發佈的一份最新研究報告。

不過，這份報告雖然下調了未來盈利預測，卻並未改變對公司長期盈利能力的樂觀判斷。

韓國投資證券預計，SK海力士第二季度實現營收80.9萬億韓元、營業利潤60.4萬億韓元，同比分別增長264%和556%。儘管營業利潤較市場一致預期的65萬億韓元低約8%，但報告認爲，這並非需求轉弱所致，而是產品結構變化影響了平均售價表現。

韓國投資證券分析師蔡敏錫（Chae Min-suk）表示，由於SK海力士HBM銷售佔比高於競爭對手，HBM產品在收入中的佔比持續提升，使公司整體平均售價（ASP）漲幅反而低於市場平均水平，因此利潤表現略低於市場預期，而非基本面出現惡化。

報告預計，這種情況將在下半年逐步改善。隨著HBM4自第三季度開始全面量產並進入銷售階段，公司ASP增幅有望重新與行業平均水平保持一致。

韓國投資證券預計，今年第二季度DRAM和NAND平均售價環比分別上漲約30%和50%，推動盈利繼續改善，公司營業利潤率有望達到創紀錄的74.6%，之後仍將逐季提升。

長期協議改變存儲行業估值邏輯

基於最新價格假設，韓國投資證券將SK海力士今年和2027年的營業利潤預測分別下調9%和11%。

不過，蔡敏錫強調，此次調整並非因爲看空公司未來盈利，而是基於已簽署的長期供貨協議（LTA），對未來產品價格假設進行了更加現實的修正。

他認爲，隨著存儲行業越來越多采用3至5年期長期供貨協議，市場關注重點正在發生變化。未來決定企業價值的，不再是季度ASP漲跌幅，而是企業能夠維持高盈利水平的持續時間。

韓國投資證券指出，長期協議佔比不斷提升，將顯著削弱過去存儲行業高度依賴現貨價格、盈利大起大落的週期特徵。相比單個季度價格波動，未來更值得關注的是收入和利潤的持續性。

與此同時，HBM持續擴產也在改變行業供需格局。由於先進製程產能大量向HBM傾斜，傳統DRAM產能擴張受到限制，整體存儲供給仍維持偏緊狀態。在合同銷售比例持續提高、供給依然緊張的背景下，SK海力士有望在較長時間內保持較高盈利水平。

ADR上市帶來國際資金關注，估值提升仍存分歧

除了基本面變化，SK海力士近期完成美國ADR上市，也成爲市場關注焦點。

SK海力士ADR日前登陸納斯達克，上市首個交易日較發行價上漲13.08%，顯示國際投資者對這家韓國AI存儲龍頭的關注持續升溫。與此同時，多家美國ETF發行商計劃於本週推出以SK海力士ADR爲標的的槓桿及反向ETF，包括兩倍做多、兩倍做空及反向產品，進一步豐富海外投資者參與SK海力士交易的渠道，也反映出國際市場對相關投資產品需求正在快速上升。

不過，對於ADR上市是否能夠推動SK海力士整體估值提升，市場仍存在不同觀點。

KB證券研究主管金東元（Kim Dong-won）認爲，美國上市有望推動SK海力士ADR與韓國本土股票同步獲得重新估值，國際資本參與度提高或將提升公司的全球定價水平。

新韓證券分析師盧東吉（Roh Dong-gil）則持相對謹慎態度。他表示，ADR出現估值溢價並不意味著韓國本土股票一定能夠同步獲得更高估值，美國市場形成的價格發現機制究竟能在多大程度上傳導至韓國市場，仍有待進一步觀察。