沃什祭出審查天團欲縮表，華爾街看衰：清一色“學院派”閉門造車

上週，美聯儲主席沃什公佈了五個工作組的負責人名單，這些小組將審視美聯儲在通脹、溝通等關鍵政策制定環節的做法。其中，最受華爾街關注的是負責評估美聯儲資產負債表的團隊，因爲這項審查可能對市場產生最直接、也最深遠的影響。

這項工作的核心難題在於，如何在不擾亂融資市場穩定的前提下，壓縮美聯儲約6.7萬億美元的資產負債表。多位華爾街策略師認爲，這將是一項極難拿捏分寸的任務：縮表過慢，央行在市場中的存在感難以下降；縮表過快，則可能抽走流動性，衝擊美國國債市場與回購市場的穩定。

Columbia Threadneedle投資組合經理Ed Al-Hussainy說：“這顯然是沃什在美聯儲投入大量精力的領域”，而且“它將對市場產生最顯著的影響”。

資產負債表審查爲何最受關注

負責這一議題的工作組由三人牽頭：前美聯儲理事、哈佛大學經濟學教授傑里米·斯坦（Jeremy Stein），前印度央行行長、芝加哥大學布斯商學院金融學教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan），以及哈佛大學經濟學教授、曾任美國中國財政部首席經濟學家的凱倫·戴南（Karen Dynan）。他們的任務，是研究如何減少美聯儲在市場中的足跡，而這恰恰是沃什長期批評的重點。

在一些策略師看來，這一陣容具備很強的政策與學術分量。斯坦帶來了他在2012年至2014年擔任美聯儲理事期間形成的金融穩定框架；拉詹長期警示銀行體系過度依賴央行流動性的風險；戴南則補充了技術官僚式的政策經驗。

不過，市場人士的擔憂同樣明確：小組成員的學術和政策背景提升了評估的可信度，但團隊中缺少直接來自銀行或金融市場一線的專家，可能導致提出的方案在理論層面成立，卻難以在市場實踐中順利執行。

三井住友日興證券美洲公司（SMBC Nikko Securities America）美國利率策略主管Joseph Abate表示：“縮減資產負債表的能力相當有限。自2019年以來的過去幾年裏，美聯儲的行爲表明，其對回購利率高企沒有任何容忍度。”

他還補充道：“沒有來自銀行或金融市場的人士來就推高回購利率或吸收更大份額的短期國債發行會發生什麼發表意見”，因此該工作組可能提出“理論上的解決方案，但實際影響將與之背道而馳”。

2019年和去年的市場經歷，解釋了華爾街爲何警惕

圍繞縮表的爭議，並不只是關於美聯儲是否應當減少市場干預，更在於金融市場的基礎管道能否在更少央行支持下正常運轉。美國國債市場之中，貨幣市場基金等資金充裕的機構提供短期資金；對沖基金等借款方則以高質量抵押品融資，爲基差交易等策略提供支持。這個融資鏈條一旦失衡，就可能迅速放大波動。

華爾街最擔心的情形是，資產負債表被過度壓縮後，體系內流動性被抽離，美聯儲對其政策利率工具的控制力也可能隨之削弱。更嚴重時，融資收緊可能引發被迫平倉，並擴散至更廣泛的美國國債市場，而國債收益率本身又是全球融資成本的重要基準。

這種擔憂並非抽象推演。2019年9月，在美聯儲縮減資產負債表期間，一項關鍵隔夜利率一度飆升至接近10%，最終迫使美聯儲向金融系統注入約5000億美元。去年，在融資市場再度出現緊張跡象後，美聯儲又突然停止縮減其投資組合，並改爲通過購買短期美國國債，把準備金重新注入系統。

對許多市場老將而言，這些經歷至今仍歷歷在目。分析人士因此指出，資產負債表工作組不僅要討論如何縮減美聯儲市場足跡，還必須回答另一個更困難的問題：如果未來再度出現類似2019年9月短期利率飆升，或2020年3月疫情初期“現金爲王”引發的美債市場凍結，央行應如何應對。正是這些危機，曾推動美聯儲連續多輪擴大資產購買。

惠靈頓投資管理公司（Wellington Management）投資組合經理Brij Khurana表示：“這些可靠的經濟學家可以依靠美聯儲的工作人員來弄清楚如何縮減資產負債表。”但他同時提醒，更小的資產負債表會影響從美元到長期美國國債收益率在內的多個市場變量，並可能帶來更大的波動。

他說：“許多對沖基金都在進行各種形式的基差交易，因爲美聯儲持有一張龐大的資產負債表，且這被視爲能夠救市。因此，較小的資產負債表意味著國債市場存在更大的波動潛力。”

Wrightson ICAP高級經濟學家Lou Crandall則對重回小規模資產負債表時代持懷疑態度，他說：

“在央行資產負債表的問題上，我根本無法理解現代人對那種‘病態般極致瘦身’的盲目追捧，我早年是在準備金稀缺的環境中摸爬滾打出來的，當時美聯儲在那種環境下運作的成本極高，而且那始終是一個隨時可能引爆的定時炸彈。”