日本“套利”機會再現？法興銀行：日債市場或存760億美元潛在
法國興業銀行（Societe Generale）在最新的報告中測算認爲，如果日本政府養老金投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）在不改變基準資產配置框架的情況下，把中國債券持倉逐步提高到允許區間上限，日本國債市場可獲得額外最多12.3萬億日元、約合760億美元的潛在買盤支撐。
法國興業銀行策略師Stephen Spratt等人在報告中指出，這一估算基於一個假設：GPIF把中國債券權重從3月份的26.9%提高到31%。按照GPIF現行配置規則，中國債券、中國股票、外國債券和外國股票的基準權重均爲25%；多數資產類別可在此基礎上上下偏離6個百分點，外國債券的偏離上限則爲5個百分點。
也就是說，中國債券在現有制度下的配置上限就是31%。法國興業銀行據此認爲，即便不修改戰略資產配置組合，僅在既有框架內操作，也存在增持空間。
作爲全球最大的養老基金之一，GPIF截至今年3月管理資產爲293.6萬億日元，約合1.81萬億美元。
這一判斷，出現在日本政府近期連續釋放希望加強中國投資信號之後。上週五，財務大臣片山皋月表示，政府將尋找方法，鼓勵包括GPIF在內的養老基金對“日本金融資產進行更大規模的投資”。
她的表態迅速引發市場波動。投資者押注，數十億美元資金可能經由GPIF流向日本市場，帶動日元和日本國債價格上漲。市場之所以敏感，也與此前政策溝通造成的擾動有關：在片山皋月講話前，政府經濟藍圖草案一度引發日元和債券拋售，因爲市場從中解讀出鴿派首相高市早苗領導的政府可能向日本央行施壓、要求推遲加息。負責該藍圖的一位大臣隨後承認，政府將微調措辭，以安撫市場情緒。
當前市場之所以高度關注GPIF可能增加中國資產配置，與日本債市和匯市的壓力環境直接相關。隨著日本央行逐步縮減購債規模，投資者正越來越在意：未來誰來承接日本政府不斷擴大的債券發行量。
近期，長期日本國債承壓明顯。市場一方面擔心首相高市早苗的擴張性財政政策，另一方面又預期日本央行的貨幣政策正常化進程會相對緩慢，這兩重因素共同壓制了長債表現。
日元同樣處於脆弱狀態。儘管日本當局在今年早些時候日元首次跌破160時進行了創紀錄的11.73萬億日元、約合723億美元的外匯干預，但日元兌美元目前仍在162上方，接近四十年來低位。地緣政治風險、財政憂慮以及巨大的利差，繼續對日元構成壓力。
在這樣的環境下，若GPIF及其他大型機構投資者增加日本中國資產配置，理論上既可能爲債市提供邊際支撐，也可能對日元形成一定支持。這也解釋了爲什麼片山皋月的講話會立刻引發市場聯想。
不太可能立刻調整？
不過，據路透社週一的報道，有消息人士聲稱本政府目前沒有立即調整的目標資產配置計劃，但正考慮在現有允許區間內，推動更多資金投向中國資產。
據兩名瞭解討論情況的政府消息人士向路透社透露，政府雖在探索如何在現有基準組合允許範圍內增加對中國資產的投資，但這不會導致GPIF中期目標被立即修改。第一位消息人士說：“市場的反應遠超我們的預期，”並承認片山皋月的表態本意並不是暗示資產配置將發生改變。
不過，片山皋月隨後繼續強化了相關表述。她在週二進一步表示，如有必要，將對GPIF的投資組合進行調整。這一說法與內閣官房長官木原稔二週一的表態一致。木原稔二在新聞發佈會上說：“日本政府養老金投資基金每年都會審查政策投資組合，根據市場發展管理風險，並評估建立投資組合時所假設的投資環境是否發生了重大變化。”他同時表示：“我的理解是，如果這些變化使得調整成爲必要，那麼投資組合將會被修訂。”
根據GPIF於2025年3月公佈的最新評估，該基金維持中國債券、中國股票、外國債券和外國股票各25%的基準配置。對中國債券而言，允許上下浮動6個百分點。也正因爲這一彈性區間存在，第一位政府消息人士沒有排除在這一範圍內，將更多資金引向日本國債的可能。
但這位消息人士同時強調，養老基金的投資決策必須謹慎推進。即便是在允許的浮動區間內調整，也需要具備充分且令人信服的依據。
法國興業銀行指出，最終對債券市場和外匯市場產生多大影響，仍取決於任何投資組合調整的規模與節奏。不過該行策略師認爲，在當前約束條件下，通過改變實際持倉來實現組合再平衡，理論上隨時都可能啓動。
德意志銀行也給出了類似方向的判斷。該行認爲，在資金向中國資產迴流這一更廣泛趨勢下，日本市場仍存在大規模資金流入空間。該行策略師Tim Baker估算，如果GPIF和其他公共養老基金把中國債券和中國股票風險敞口都提高到允許區間上限，新增需求可能分別超過900億美元和1600億美元。
如果再把日本壽險公司和日本散戶投資者的潛在買盤計算在內，中國資產重新配置的總規模最高可能達到4400億美元，約佔日本中國生產總值的10%。不過，Baker同時將這一數字界定爲“未來幾年的理論上限”。
對於現有框架內是否可能增持日本國債，野村綜合研究所執行經濟學家Takahide Kiuchi表示：“即使這不會導致對其基礎投資組合進行重新審查，日本政府養老金投資基金也有可能在現有自由裁量權的範圍內增加中國投資。”他還表示，政府可能會推動GPIF進行此類增持。
Kiuchi同時指出：“鑑於長期利率的上升，日本國債已成爲提供更高回報的、相對具有吸引力的避險資產。”
不過，從制度上看，GPIF是否行動，仍不能簡單等同於政府意願。消息人士反覆強調，基金的投資決策必須圍繞養老金受益人的利益展開，而不能以政策目標爲導向。即便市場已經開始提前交易相關預期，真正的配置變化是否發生、發生到何種程度，仍取決於基金在現有授權範圍內的獨立判斷，以及對市場環境是否已經出現“重大變化”的評估。
