黃金最大悖論：美元越強、金價越跌，但長期價值反而可能越高

金價自歷史高位明顯回落後，連長期看好黃金的投資者也開始變得謹慎。短期內，市場更在意的不是避險情緒本身，而是高利率、強美元和能源價格上漲共同抬升了持有黃金的機會成本；但從長期看，部分市場人士仍認爲，黃金作爲儲備資產的角色反而在增強。

83歲的密歇根州退休財務顧問斯圖·布拉德利（Stu Bradley）今年早些時候在金價升至每盎司5000美元以上、並觸及歷史高點後選擇賣出部分持倉，因爲他懷疑金價短期內難以繼續大漲。目前，他的投資組合中仍有約10%配置在黃金和白銀上。

如今他慶幸自己減持。黃金較1月份的歷史高點已下跌約25%。最大黃金交易所交易基金SPDR Gold Shares(GLD)也較1月份收盤歷史高點回落約26%；白銀這一通常波動更大的避險資產，則較今年早些時候的歷史高點暴跌50%。

投資者擔心，與伊朗的戰爭可能推高能源價格和通脹，進而迫使美聯儲維持高利率。渣打銀行大宗商品研究主管Suki Cooper表示：“這提高了持有黃金的機會成本，或者說人們感知中的持有黃金的機會成本，從而在短期內對金價構成了壓力。”

黃金去年持續上漲，原因在於投資者尋求避險，以應對特朗普關稅帶來的通脹壓力、美聯儲降息預期，以及對科技股熱潮的擔憂。進入今年年初後，隨著地緣政治緊張局勢升級和能源價格上漲，黃金開始近期這輪下跌。Evoke Advisors聯席首席投資官Alex Shahidi表示，能源成本上升還促使各國央行出售黃金以增加流動性。6月底，金價一度跌至每盎司3990美元，爲三個月低點，之後隨著中東和平談判進展而反覆震盪。

道富環球投資管理公司黃金策略主管Aakash Doshi表示，美聯儲的利率決定對黃金的影響大於日常地緣政治變化。他說：“停火的暫時破裂並不意味著市場會認爲我們正在回到3月、4月的衝突水平。那只是日常的噪音。”

不過，並非所有投資者都在減倉。布拉德利表示，他對剩餘黃金持倉選擇按兵不動，“黃金相當穩定。”

76歲的聖路易斯退休財務顧問Richard Elias則是在2008年金融危機後，將約3%的投資組合配置在黃金上，此後一直沒有改變，只是把部分投資轉向了實物金幣。他說：“手中持有一枚金幣與持有其替代品是不同的。”面對這輪波動，他也沒有調整倉位，“這次回調在我看來再正常不過了。”

黃金悖論：爲何強美元反而長期利好黃金？

Sprott Inc.管理合夥人兼市場策略師保羅·黃（Paul Wong）在最新黃金市場深度月評中表示，黃金近期下跌揭示了一個重要悖論：美元走強會在短期內壓制金價，但最終會強化黃金的長期投資邏輯。

他寫道，黃金6月第一波拋售始於美國與伊朗簽署《伊斯蘭堡諒解備忘錄》，該協議導致油價暴跌、美元走強；第二波拋售則來自市場對新任美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）在6月會議後言論的鷹派解讀。

保羅表示，加息預期推高了短端收益率並強化美元走勢，多數量化交易員會將“美元突破加上短期利率上升”視爲黃金利空。投資基金在3月至5月賣出黃金以解除高度槓桿化頭寸，6月又在宏觀數據惡化和主權相關實體減少黃金購買的背景下繼續拋售；大宗商品交易顧問、量化基金和算法類基金是6月“瀑布式下跌”的主要推手。

他認爲，金價跌幅已經明顯超過美元和聯邦基金利率實際變動幅度，這說明高利率、強美元組合的大部分潛在負面影響已被市場消化。他還提到，6月黃金自2023年10月以來首次跌破200日均線，並進入極度超賣區域；本輪迴撤幅度達到-26%，爲自2016年低點以來十年間最大回撤。與此同時，美元指數年初至今上漲2.91%，美國兩年期國債收益率年初至今上升70個基點；年初聯邦基金期貨還定價2026年剩餘時間將降息2.3次，如今已轉爲定價加息1.5次。

在他看來，市場當前最重要的敘事之一，是美聯儲內部顯現出的政策衝突：沃什究竟會優先控制通脹，還是順應政治和市場壓力降低利率。

保羅認爲，市場仍懷疑沃什是否會真正維持鷹派立場，因爲許多人依舊相信“美聯儲看跌期權”——即市場大幅走弱後，政策制定者最終會轉向降息。他說，特朗普偏好的結果顯然是低利率、強勁增長、股市上漲和持續投資，但問題在於當前經濟環境並不能清楚證明寬鬆政策是合理的。“通脹、政治和央行公信力之間日益緊張的關係，創造了一個歷史上支撐黃金的環境。”

在更長期的框架裏，保羅重申，美元可能處於長期下行趨勢中，但仍會週期性強勢反彈。按他的說法，鉅額財政赤字、債務負擔上升、持續貨幣擴張、央行加速購金以及地緣政治碎片化，都在侵蝕以美元爲中心的體系；但這並不妨礙美元階段性大幅走強，並對大宗商品、貴金屬、新興市場和風險資產形成壓力。

他認爲，要理解這一點，需要區分美元長期角色變化與其在全球金融體系結算中的結構性地位。即便美元作爲儲備貨幣的長期角色在減弱，它在全球融資和結算中的核心地位仍會使其在未來許多年保持週期性強勢。每一次美元走強，都會提高外國借款人的償債成本、收緊全球流動性、提高融資成本，並迫使交易員平掉槓桿和套息頭寸。

但他同時指出，美元越強，各國尋找替代方案的動力越大。他認爲，最可能出現的不是某一種貨幣取代美元，而是一個更爲多元化的體系：美元仍在儲備和融資中佔主導，其他貨幣在貿易中的作用上升，區域貨幣變得更重要，而黃金則成爲各競爭集團之間的中性儲備資產。

保羅寫道，黃金的獨特之處在於它是“外部貨幣”：“與主權貨幣不同，它不帶有任何政治效忠。與政府債券不同，它沒有交易對手風險。與銀行存款不同，如果在中國持有，它不會被凍結或制裁。”在地緣政治緊張加劇和儲備多元化加速的背景下，央行正越來越多將黃金視爲戰略性儲備資產，它的角色正在從通脹對沖擴展爲貨幣對沖、儲備資產，甚至可能成爲一種貨幣抵押品形式。

他還解釋了一個看似反直覺的現象：在金融和流動性危機中，黃金有時反而會被拋售。未來美元短缺時這也可能再次發生。這並不意味著黃金失去作用，而是表明它在發揮儲備資產功能。

保羅最後強調，黃金與美元在長期內甚至可能因不同原因同時上漲：黃金反映的是市場對中性儲備資產和價值儲藏工具需求上升，美元反映的是其在全球融資體系中的核心地位；但從週期角度看，黃金仍傾向於與美元指數負相關。換句話說，美元的週期性反彈和黃金的長期貨幣角色增強，並不矛盾。