美日聯手干預也救不了日元，日本央行已無路可退

日元匯率正陷入一場曠日持久的“割草遊戲”，當局一次次出手干預，匯率卻又一次次在基本面引力下回歸頹勢。金融市場普遍認爲，如果日本央行不能解決貨幣政策的根源問題，這種“創可貼”式的補救終究難以持久。

從購買力平價來看，日元顯然被嚴重低估。對於近期前往日本的遊客而言，日本物價幾乎到了“遍地撿漏”的程度，這與15年前日元匯率處於80附近時的昂貴感形成了鮮明對比。

即便如此，拋售日元的壓力依然如影隨形。究其核心，在於美日之間不斷走闊的利差。自今年2月伊朗局勢動盪以來，市場對美聯儲加息的預期顯著升溫，而對日本央行的加息前景則持懷疑態度。這種預期差直接體現在債市上：美債2年期收益率近期已攀升至4.25%左右，而日債的漲幅則微乎其微。

目前，美日利差已從戰前的2.15個百分點擴大至2.8個百分點左右。只要這一鴻溝無法彌合，日元匯率的下行壓力就難以從根本上解除。

面對匯率危機，日本政壇表現出了極強的“增長偏執”。現任首相高市早苗顯然繼承了“安倍經濟學”的衣鉢，堅稱需要持續的刺激政策來維持增長並徹底擺脫通縮。就在近期，高市早苗還宣佈了削減食品消費稅的計劃。

在財政政策“拒不回頭”的背景下，支撐匯率的擔子只能落在日本央行肩上。儘管日本6月核心CPI僅增長1.7%，並未顯現通脹失控的跡象，但日本央行已公開表示，由於原油價格飆升和日元疲軟推高了進口能源成本，下半年通脹率極有可能突破2%的目標。

對於外界擔憂的債務風險——日本政府債務佔GDP比例高達200%，Capital Economics的分析師提出了不同看法。他們指出，若計入政府持有的龐大金融資產，日本的淨債務率其實僅爲名義水平的一半，且有望在2028年降至80%。因此，日本央行在9月跟隨美聯儲腳步上調利率，不僅具備緊迫性，也擁有一定的政策空間。

此次美國中國財政部罕見出手協助干預，其背後的動機並非全然出於對盟友的關照。美國中國財政部長貝森特（Scott Bessent）雖將其定義爲“履行對合作夥伴的承諾”，但更深層的焦慮在於美債市場。

作爲美國最大的海外債主，日本如果爲了回籠日元而不得不拋售手中的美債（總額約1.1萬億美元），將導致本已處於高位的美國融資成本進一步飆升。在特朗普政府面臨中期選舉壓力、且承諾降低借貸成本的背景下，防止日本“清倉式砸盤”已成爲華盛頓的頭等大事。

貝森特甚至建議日本未來多使用美聯儲的回購設施，即用美債作抵押借入美元，而非直接在公開市場拋售美債。這種“以時間換空間”的策略，側面印證了美國對自身財政脆弱性的擔憂。

歷史經驗表明，單純的匯率干預往往藥效短暫。1998年美國也曾聯手日本挺日元，但日元的反彈僅維持了一週，直到幾個月後美國真正降息、收窄美日利差，匯率才迎來轉機。

然而，在目前美國通脹依然維持在3.5%的高位、降息遙遙無期的情況下，縮窄利差的重任只能由日本央行單方面承擔。如果日本央行在9月的議息會議上繼續保持沉默，那麼上週聯手干預所取得的戰果，恐怕很快就會被市場吞噬殆盡。