外資不愛美元了，美債也越來越難賣？美國“安全資產”兩頭承壓

兩篇最新流傳的美國國家經濟研究局（NBER）工作論文，正在從海外需求和國內債務承載能力兩個方向，揭示美元與美債市場面臨的雙重壓力。

第一篇由歐洲央行和法國央行經濟學家聯合撰寫，聚焦全球央行儲備資產的變化。研究發現，在2022年俄烏衝突爆發、俄羅斯海外資產被凍結後，越來越多央行開始重新評估美元等外匯資產的安全性，並轉向黃金尋求避險。

其中，非結盟國家的央行已經將近三分之一的儲備資產組合從外幣債權轉向其他資產。這意味著此前長期支撐美元和美債的官方需求，正在發生結構性變化。

黃金需求上升並非孤立現象。對於部分央行而言，凍結俄羅斯資產意味著持有外國政府發行的金融資產也可能面臨地緣政治風險。黃金沒有對應的主權發行人，因此成爲分散美元風險的重要選擇。

但真正值得關注的，可能是第二篇論文。

麻省理工學院（MIT）經濟學家裏卡多·卡瓦列羅（Ricardo Caballero）提出了一個“安全債務拉弗曲線”概念：當政府債務規模達到一定程度後，繼續增加安全債務，可能不再刺激經濟，反而開始拖累總需求。

傳統觀點主要擔心美國債務最終是否會失去可持續性。卡瓦列羅提出的問題則不同：即便美國政府仍然能夠償債，美債規模過大是否也會成爲經濟的負擔？

他的核心解釋是，金融體系吸收不斷增加的美債需要付出成本，包括提供資產負債表空間、做市以及債務滾動所需的能力，這一成本被稱爲“吸收溢價”（absorption premium）。

數據顯示，美國國債的邊際吸收成本已經明顯上升：從2015年第一季度約80個基點升至2026年第一季度的187個基點，超過一倍。與此同時，美債帶來的財富效應約爲330個基點。

換言之，目前增發美債仍然能夠對經濟產生淨正面作用，但這種好處已經明顯小於十年前，而且距離臨界點越來越近。

按照美國國會預算辦公室（CBO）預計的2026年發債速度，僅一年新增債務就可能進一步侵蝕約18個基點的剩餘空間。更值得警惕的是，這種消耗並非線性的：隨著吸收成本上升，未來每年侵蝕的空間可能越來越快。

貝森特：看不到所謂“美債動盪”

美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）則給出了截然不同的判斷。

他上週日接受採訪時表示，自己並不確定所謂的“債市動盪”究竟在哪裏，並稱美國國債今年的表現優於其他主要市場。

目前10年期美債收益率仍徘徊在4.73%左右。貝森特認爲，近期長端收益率走高主要受到能源價格和通脹壓力影響，而伊朗衝突造成的衝擊最終會消退；較高的收益率也反映了市場對美國經濟韌性的信心。

對於財政部擴大長期國債回購計劃引發的質疑，貝森特同樣予以反駁。財政部此前宣佈，將把長期債券回購規模至少提高一倍至每次40億美元，此前30年期美債收益率一度升至19年來高位。

貝森特強調，回購並非爲了人爲改變市場均衡價格，而是爲了在流動性較差的8月降低市場波動、避免市場失序，擴大後的回購計劃將於9月10日開始執行。

兩種觀點的分歧由此更加清晰：貝森特看到的是美國經濟足以支撐當前債務規模，而卡瓦列羅警告的則是即使償債能力沒有立即惡化，金融體系吸收美債的能力也可能正在接近極限。

如果美元儲備需求繼續向黃金轉移，同時美國國內不斷增加的債務又越來越難被金融體系低成本吸收，那麼美國“安全資產”體系面臨的挑戰，可能並不只是傳統意義上的財政可持續性問題。