法國大選尚未開打，金融市場先亂了

距離法國總統大選還有8個月，法國金融市場卻已經開始提前交易政治風險。法國相對德國的主權債券風險溢價正逼近2012年歐洲主權債務危機以來的最高水平，壓力也正在向股票和企業債市場蔓延。

對投資者而言，真正值得關注的並不只是選舉結果，而是下一任總統將如何處理法國長期積累的財政難題——財政赤字超過GDP的5%、不斷攀升的債務成本，以及已經接近衰退邊緣的經濟增長。

現任總統埃馬紐埃爾·馬克龍（Emmanuel Macron）所屬的中間派陣營面臨越來越大的政治壓力，而極右翼候選人瑪麗娜·勒龐（Marine Le Pen）和左翼政治人物讓-呂克·梅朗雄（Jean-Luc Mélenchon）提出的政策方向截然不同，包括擴大財政支出、降低退休年齡、取消部分政府債務，甚至削減對歐盟的繳款。

市場已經開始爲這種政策不確定性定價。

債市率先拉響警報

法國國債是目前最明顯的壓力來源。債券期貨交易顯示，投資者正在增加看空法國國債的頭寸。

目前，法國與德國15年後、爲期15年的遠期利率（稱爲15y15y遠期利率）之差，已經接近2012年以來的最高水平。

這意味著市場擔憂的已經不只是下一次預算談判，而是法國未來幾十年的財政信用和融資能力。

法國政府近年來一直試圖降低財政赤字，但由於議會高度碎片化，財政整頓計劃屢屢被削弱。在缺乏穩定議會多數、財政空間有限的情況下，政府進一步壓縮赤字的能力受到明顯限制。

Gavekal Research首席執行官路易-文森特·加夫（Louis-Vincent Gave）直言，在當前政治和財政條件下，馬克龍已經很難阻止局勢惡化，反而存在壓力進一步加速的風險。

法國債市的變化還會向其他資產傳導。德國作爲歐元區核心安全資產，其融資成本相對穩定；法國與德國的利差一旦持續擴大，就意味著投資者要求持有法國資產獲得更高的風險補償。

股票和銀行開始承壓

法國股市受到的直接衝擊相對有限，因爲法國CAC40指數成分股不到20%的收入來自法國中國市場，海外業務可以部分隔離中國政治風險。

但銀行、公用事業、電信和建築等高度依賴法國本土經濟的行業，則更容易受到衝擊。

法國與德國國債收益率差擴大，會降低法國股票相對於其他歐洲市場的吸引力，同時提高企業融資成本，壓縮投資空間，最終可能削弱企業競爭力。

高法國收入敞口股票指數上週下跌超過3%，明顯跑輸同期上漲0.2%的泛歐斯托克600指數。

巴克萊的研究進一步顯示，法國大型藍籌股當前已經計入了接近歷次總統選舉同期高點的政治風險溢價。這意味著，市場已經提前反映了相當一部分選舉不確定性，但如果政治風險繼續升級，估值仍可能承受進一步壓力。

其中，Air Liquide、Axa和Renault歷史上對法國與德國國債利差變化最爲敏感。如果主權風險溢價進一步擴大，這些公司可能受到更明顯的衝擊。

信用市場的信號則更加直接。法國銀行發行的債券過去一個月表現明顯弱於整個歐元銀行債市場，尤其是未來五年內到期的債券。次級債表現尤其疲弱，因爲這類債券在銀行發生風險時通常最先承擔損失。

法國銀行過去在政治風險升溫時期往往是信用市場中波動最大的板塊。2024年馬克龍突然宣佈提前舉行議會選舉時，法國大型銀行債券的交易量就曾明顯激增。

歐元風險尚未失控，但值得警惕

政治風險甚至已經開始反映在法國脫離歐元區的尾部風險上。

衡量法國退出歐元區風險的指標近期有所上升，不過距離過去兩年的高點仍有明顯差距，也遠低於2017年大選期間的水平。當時勒龐曾主張就退出歐元區舉行公投，而如今她已經放棄這一立場。

雖然眼下市場並未真正押注法國退出歐元區，但這一指標仍然值得關注，因爲它更像是法國與歐盟關係潛在惡化的溫度計。

勒龐雖然已經不再推動退出歐元區，但梅朗雄提出，在歐盟規則和條約與法國利益發生衝突時，可以不予遵守。如果未來法國政府進一步挑戰歐盟財政規則或其他制度安排，主權債券、銀行信用乃至歐元本身都可能重新面臨壓力。