法興銀行：黃金牛市換擋，實物、期貨、期權資金正在“同向加倉”

法國興業銀行分析師邁克爾·海格（Michael Haigh）和傑里米·塞勒姆（Jeremy Sellem）週一表示，黃金市場正在出現不同類型資金同步建倉的跡象，ETF、期貨和期權持倉共同指向中期價格進一步走高。

“黃金已進入2026年牛市的新階段——這一階段不再由投機動量主導，而是由各類市場參與者廣泛而結構性的堅定信念所驅動，”兩位分析師寫道。最初由地緣政治衝擊引發的行情，如今已演變成散戶、專業資金管理者和衍生品交易者共同參與的實物、期貨和期權持倉積累。

8月黃金ETF錄得201噸淨流入，按噸位計算創有記錄以來第三大月度增幅，僅次於2009年2月奧巴馬政府宣佈刺激計劃，以及2020年3月全球新冠疫情封鎖開始的兩個歷史時期。

法興銀行指出，8月ETF資金流入甚至超過了2022年3月俄烏衝突爆發後以及2012年9月美聯儲宣佈QE3後的強勁流入。

期貨市場同樣出現明顯變化。海格和塞勒姆表示，以名義敞口，即合約數×價格×合約規模計算，資產管理機構淨多頭已經升至歷史第二高，僅次於2026年1月金價突破每盎司5400美元並創歷史新高時的水平。

這一次金價比當時低約1000美元，但資產管理機構的名義敞口反而更加突出。“這已不再僅僅是價格的故事，”兩位分析師表示。

期權與ETF共同強化中期看漲信號

法興銀行認爲，黃金市場更廣泛的倉位結構也支持中期價格走強。投資者一方面利用看跌期權爲短期不確定性進行定價，另一方面持續在更遠期建立看漲期權敞口。

這一組合顯示，市場並未完全消除短期風險，但資金正在押注黃金更長週期的表現。

上週，法興銀行分析師已經指出，在今年上半年減持黃金倉位後，這一貴金屬重新獲得吸引力。

黃金近期反彈至每盎司4500美元附近，此前美國-以色列-伊朗衝突以及美聯儲加息預期升溫曾引發劇烈回調。與此同時，黃金波動率已經恢復正常，投機持倉重新升至兩年均值上方，黃金ETF GLD看跌/看漲比率則降至六個月低點，這些變化均顯示看漲情緒正在回升。

法國興業銀行仍將黃金定位爲對沖貨幣和政策不確定性的重要工具，並維持“戰略性看漲”立場。

法興銀行指出，自2022年以後，黃金定價邏輯已經出現明顯變化。即便實際收益率保持正值並持續較長時間，金價依然能夠維持在歷史高位附近，實際表現已經明顯偏離傳統模型所暗示的更低價格。

持續的央行購金、去美元化、地緣政治不確定性以及主權債務擔憂等結構性因素，正在爲金價構築更高的底部，也在削弱高實際利率對黃金的傳統壓制作用。

加息預期升溫，黃金下行空間反而收窄

自去年年中以來，市場關注點已經從美聯儲是否進一步寬鬆，轉向政策制定者是否會加息一次或兩次。這一變化推動兩年期美國國債收益率重新回到4%以上，同時爲美元提供支撐。

黃金面對的傳統逆風並未消失，但金價仍明顯高於2025年中期水平。

“在我們看來，需要一場更爲嚴重的通脹衝擊和美聯儲更爲激進的回應，才能引發利率的又一次重大重新定價，”分析師表示，“由於大部分鷹派調整已反映在金融市場中，黃金的下行風險似乎日益有限。”

這一判斷是在黃金試圖擺脫春季和初夏劇烈回調之際作出的。市場對美聯儲可能再次加息的預期，仍是當前壓制黃金的重要因素之一。

不過，法國興業銀行認爲，美聯儲進一步收緊貨幣政策的空間有限。該行經濟學家預計，基準情景下利率將在2027年之前保持不變，但持續的通脹仍可能迫使美聯儲今年加息一次。

在時間選擇上，法興銀行認爲9月或12月加息的可能性高於10月。

持續存在的通脹壓力，也成爲法興銀行維持黃金戰略性倉位的另一項理由。該行認爲，新一輪美國關稅、人工智能和基礎設施投資加速、能源價格波動，以及發達經濟體持續龐大的財政赤字，都可能令通脹環境比金融市場當前定價更加嚴峻。

該行同時指出，即使按照市場已經定價的加息幅度，貨幣政策仍不足以與亞特蘭大聯儲的泰勒規則模型保持一致，意味著市場可能仍低估通脹風險。

央行購金成爲黃金市場“錨”

除宏觀環境外，黃金需求本身也在發生變化。儘管今年黃金ETF資金流入較此前明顯放緩，但資金仍保持淨流入；與此同時，較低的市場波動率開始提高黃金對長期儲備管理者的吸引力，而不只是短線動量交易者。

法興銀行認爲，這種投資者結構的變化可能幫助黃金形成更加持久的價格基礎。

中國仍在穩步增加黃金儲備，而對沖傳統儲備資產、推進儲備多元化，依然是許多新興市場央行的結構性優先事項。

法興銀行還指出，波動率下降本身歷來就是黃金的重要買入信號，而持續的央行需求則有望繼續爲金價提供持久的底部支撐。