AI泡沫擔憂引發資金迴流，美債正在重新找回“避險資產”角色

schedule 2026/10/15 16:37:03

持續數日的AI股票拋售正在帶來一個不同尋常的市場變化：美國通脹數據明顯偏熱，美聯儲仍存在進一步加息可能，但投資者卻開始大舉買入政府債券。這與過去幾個月“通脹上升—債券下跌—收益率走高”的交易邏輯形成鮮明反差。

週四，美國10年期國債收益率一度下降8.4個基點至5.105%，觸及三週低點，並進一步遠離上週創下的24年高位。這輪債券上漲發生在美國剛剛公佈強於預期的9月CPI之後。

正常情況下，更高的通脹意味著更高的政策利率預期，從而推動債券收益率上升。但這一次，AI股票和信用市場的快速惡化壓過了通脹影響，資金重新把政府債券視爲股票和信用風險的對沖工具。

市場開始討論一個此前幾乎被遺忘的問題：經歷長期通脹、財政赤字和債券拋售之後，政府債券是否正在重新成爲真正意義上的避險資產。

市場邏輯正在改變

美國9月CPI環比上漲0.6%，爲五個月最大漲幅，同比升至3.7%；核心CPI環比上漲0.3%，同樣高於市場預期。

數據公佈後，美聯儲年內進一步加息的預期最初明顯升溫。但美國國債隨後沒有繼續遭到拋售，反而迅速上漲。

TD Securities高級利率策略師Prashant Newnaha形容這種走勢“高度反直覺”。他認爲，最直接的解釋是AI板塊下跌正在迫使投資者下調未來增長預期，政府債券因此重新承擔起股票風險對沖工具的角色。

過去一年，這種關係一度被打破。通脹、能源價格和財政赤字同時上升時，股票和債券經常同步下跌。投資者如果持有傳統“股債組合”，無法再像過去那樣依靠國債抵消股票損失。今年第三季度，美國國債收益率甚至錄得1994年以來最大的季度漲幅。

但最近幾天的市場表現顯示，股債相關性可能正在發生變化。

Wilson Asset Management投資組合策略師Damien Boey指出，通常美債收益率下降有利於成長股，但本輪卻出現了相反的因果關係——成長股暴跌引發避險需求，推動資金買入政府債券並壓低收益率。

推動這種變化的關鍵，是投資者擔憂的對象已經從AI股票估值過高，進一步轉向AI基礎設施的融資模式。

過去幾年，數據中心、芯片、電力設施和算力建設需要規模龐大的資本投入。

其中微軟(MSFT.O)、Alphabet(GOOGL.O)、Meta(META.O)和亞馬遜(AMZN.O)等大型科技公司擁有充足現金流，可以直接爲大量資本開支融資。但AI產業鏈中的另一批企業高度依賴債券、銀行貸款和私人信貸。

隨著利率長期維持高位，這部分公司的融資模式開始承受壓力。最受關注的案例之一是數據中心運營商CoreWeave。

根據LSEG數據，公司已經發行約220億美元債券，同時擁有約260億美元貸款，總債務融資規模接近480億美元。

近期CoreWeave債券收益率已經升至約15%的水平。市場擔憂的並不只是CoreWeave自身。

Minotaur Capital投資組合經理Armina Rosenberg指出，大量資本開支來自企業借錢建設算力，然後把算力出租給AI實驗室，但部分最終客戶目前產生的收入還不足以覆蓋鉅額算力成本。

這使投資者開始提出一個更長期的問題：三四年以後，這些客戶是否仍有足夠現金流支付數據中心和算力賬單。

一旦答案變得不確定，整個AI資本開支鏈條的融資成本都可能上升。

近期AI拋售最值得關注的變化之一，是壓力已經從股票市場蔓延至債券和信用衍生品。

部分AI相關企業的信用違約掉期成本升至紀錄高位，一些此前能夠以較低成本大量融資的數據中心和科技企業，債券價格也快速下跌。

CoreWeave今年7月發行、票息9.75%的2031年到期債券，目前收益率一度升至約16%。Meta部分長期融資工具也較發行價格明顯下跌，Oracle部分債券價格同樣創出低位。

這意味著市場正在重新區分兩類AI公司。第一類擁有龐大現有業務、穩定現金流和資產負債表，可以利用自身資金建設AI基礎設施。第二類則需要依賴債務融資，在今天投入大量資金，並押注未來AI需求和收入能夠覆蓋目前的資本成本。

在利率較低時，這兩類公司的區別並不明顯；當長期融資成本升至兩位數時，這種差異開始變得關鍵。

UOB Kay Hian私人財富管理主管Kenneth Goh認爲，下一階段風險可能進一步傳導至私人信貸市場。即使沒有出現大規模違約，只要貸款機構開始提高風險標準，AI基礎設施建設速度就可能提前下降。

全球最大資產管理機構貝萊德已經開始調整觀點。

貝萊德本週把美國股票評級下調至“中性”，理由之一就是AI相關波動上升，同時上調美國國債觀點，並更偏好短期國債。

這一變化具有代表性。過去幾年，AI股票一直被視爲最具增長確定性的資產，而國債則受到通脹、政府債務和財政赤字困擾。

現在兩者的風險收益關係正在發生變化。美債收益率經歷此前大幅上漲後，部分期限收益率已經超過5%，意味著即使債券價格不明顯上漲，投資者本身也可以獲得較高票息收入。如果AI投資放緩進一步拖累經濟增長，債券還可能通過收益率下降獲得資本利得。

這使傳統的“股票增長+債券防禦”組合重新具備一定吸引力。但現在就宣佈“債券重新安全”仍然過早。債券避險屬性出現迴歸跡象，並不意味著過去一年導致債市劇烈波動的問題已經消失。

美國財政赤字和政府債務規模依然龐大，長期國債發行量維持高位，而投資者要求持有長期債券獲得更高期限溢價。

這也是爲什麼美國10年期收益率即使經過最近的快速回落，目前仍在5%左右。

因此，本輪變化更準確的含義是：政府債券重新開始在股票下跌時上漲，而不是債券本身重新變成低波動資產。

短期美債的邏輯尤其清晰——較高收益率提供穩定收入，同時久期風險較低。

長期美債則仍然同時受到通脹、財政赤字、國債供應和期限溢價影響，其價格波動可能繼續明顯高於過去十年。

真正需要觀察的是，如果AI股票繼續下跌，美債能否持續上漲。

如果這種負相關關係延續，就意味著近年來被通脹衝擊打亂的傳統資產配置邏輯正在逐步恢復。

而如果債券能夠再次在股票市場發生劇烈調整時提供保護，那麼當前AI拋售產生的一個重要後果，可能恰恰是讓沉寂已久的傳統“股債組合”重新獲得生命。