美債槓桿交易正在換賽道！基差交易收縮，互換策略風險反而可能更

schedule 2026/11/01 12:59:04

美國國債市場一項備受監管關注的槓桿交易正在降溫，部分資金轉向利率互換。據路透社本週報道，對沖基金借錢買入國債現券、同時賣出期貨的基差交易，在連續數年擴張後趨於停滯，國債與互換利率之間的價差成爲替代交易之一。

期貨頭寸縮小，尚不足以判斷整個市場的風險降了多少。瑞銀上週發佈的報告指出，近期下降的頭寸中，兩年期國債期貨佔據較大部分，其每單位名義本金承擔的利率風險較低；資金轉入互換價差交易後，相同本金可能對應更大的風險。

借錢買國債，對沖工具正在變化

基差交易把現券、期貨與融資連在一起。資產管理機構買入國債期貨，取得利率敞口；對沖基金在另一端賣出期貨，並買入可用於交割的國債。購買現券所需資金主要來自回購市場，國債本身用作融資抵押品。

基金試圖賺取的是現券與期貨之間的價差，收益還取決於融資成本和合約交割條件。由於價差通常很小，交易往往使用較高槓桿。瑞銀援引監管數據稱，以相對價值策略爲主的基金，資產負債表槓桿約爲9至10倍，即每1美元投資者資本對應9至10美元總資產。

轉向互換價差交易後，買入國債和回購融資這兩步可以保留，對沖端則換成利率互換。在看漲互換利差的交易中，基金支付固定利率、收取浮動利率；當互換利率相對國債收益率上升時，該組合受益。

這種替代已有相當規模。路透社援引美聯儲理事會研究稱，截至2025年9月，對沖基金基差交易頭寸約爲8300億美元，佔其國債多頭敞口的35%；互換價差頭寸約爲3050億美元，佔13%。

據路透社報道，國債收益率和融資成本上升，提高了借款交易的風險。銀行監管規則調整也使銀行能夠在資產負債表上容納更多國債，減少了部分原先由對沖基金利用的現券與期貨定價差異。

瑞銀報告補充了期貨合約本身的影響。國債期貨以6%的參考收益率計算轉換因子，用於比較不同可交割債券；長期收益率向這一水平靠近時，債券經調整後的價格差異收窄，交割選擇權的價值隨之降低，通過期貨持有利率敞口的部分收益也受到壓縮。

替代策略的回報則在改善。達拉斯聯儲本月發表的研究指出，短端互換利差擴大交易的風險調整後收益，已接近傳統基差交易。研究作者認爲，即便基差交易仍可盈利，只要其他策略對新增資本更有吸引力，資金就可能重新配置。

這種重新配置不會按名義金額一比一進行。該研究指出，互換價差頭寸每單位名義本金承擔的美元風險明顯更高，少量風險資本轉移，也可能伴隨較大幅度的國債期貨、現券和回購融資頭寸下降。

瑞銀引用的期貨數據表明，槓桿基金國債期貨淨空頭名義金額，從2026年初約1.16萬億美元降至10月中旬約8400億美元。該指標覆蓋範圍比基差交易更廣，報告認爲，這一變化更接近溫和收縮，尚不能據此認定發生了無序強制平倉。

較小的淨利率敞口也不等於較小的流動性需求。現券價格下跌時，期貨或互換一端的收益可以抵消部分損失，但追加保證金與對沖收益結算未必同時發生。基金仍需及時籌到現金，並維持回購融資續作。

兩類交易的退出條件也不同。瑞銀指出，基差交易擁有期貨到期與可交割債券價格趨於收斂的機制，通常以三個月以內爲週期；互換價差交易缺少同樣的到期收斂約束。若價差不利變動與融資收緊同時出現，基金可能被迫在不利價格下減倉。

對沖基金對銀行融資的依賴依然存在。瑞銀指出，美聯儲常備回購便利的交易對象包括一級交易商和銀行，對沖基金不能直接使用。壓力期間，這些流動性能否傳遞給基金，仍取決於貸款方是否願意保持回購授信。