華爾街嚴陣以待：美債發行指引或迎近三年來最大調整

美國中國財政部週三將公佈季度再融資聲明，華爾街正密切關注其是否調整美國國債發行指引。這可能成爲自2024年初以來最重大的一次政策變化。

過去兩年多，中國財政部一直維持相對穩定的中長期美國國債發行安排。但在美國政府融資需求持續增長、長期收益率居高不下的背景下，債券交易商開始押注中國財政部將改變發行結構，爲2027年削減最長期限美國國債發行創造條件。

貝森特擴大回購規模，市場等待發行政策轉向

花旗集團預計，中國財政部將從本月開始削減20年期和30年期美債發行規模。這將意味著中國財政部偏離此前季度再融資聲明確立的發行指引。

此前一份發行計劃公佈僅一週後，中國財政部長貝森特便出人意料地大幅擴大了未償國債回購規模。市場當時將這一舉措視爲中國財政部應對國債收益率飆升的行動。

Insight Investment投資專家團隊負責人艾普麗爾·拉魯斯（April LaRusse）在接受採訪時表示：“回購規模太小，實際上不足以產生明顯影響。”她認爲：“如果你執掌中國財政部，而手中最主要的政策工具就是債務發行，那麼當你不滿意當前的收益率水平時，就應該調整發行安排。”

中國財政部面臨的市場環境已有所變化。10月初，長期美債收益率一度升至二十多年來最高水平，此後有所回落。但截至上週五，30年期美債收益率仍高於5.30%，大致回到8月中旬的水平。當時，貝森特剛剛通過擴大國債回購計劃介入市場。

不過，調整發行結構並非沒有代價。如果中國財政部進一步依賴一年以內到期的短期國庫券滿足融資需求，就必須不斷髮行新券，爲到期債務再融資。

目前，美國中國財政部每週舉行的國庫券拍賣規模均超過5000億美元。如此龐大的發行量，使中國財政部更容易受到市場突然波動的影響。上週，美國中國財政部國債發行規模創下8390億美元的紀錄。

瑞銀集團美國利率策略主管菲比·懷特（Phoebe White）認爲，中國財政部更可能先調整政策指引，而不是立即改變實際發行規模。她表示，中國財政部近期採取的“非常規”做法，確實“增加了其繼續偏離歷史慣例的可能性”。

瑞銀預計，直到明年5月之前，美債實際發行規模都不會發生變化。事實上，中國財政部在8月已經爲未來調整留下空間。當時，官員們將原有指引中關於未來可能“增加”附息國債和浮動利率票據發行規模的表述，改爲評估未來可能進行的“調整”。

如果本週的季度再融資美債拍賣維持現有規模，發行總額將達到1250億美元。其中，11月9日拍賣580億美元3年期國債，11月10日拍賣420億美元10年期國債，11月12日拍賣250億美元30年期國債。

華爾街對調整時機分歧明顯，短期融資佔比已升至22%

自貝森特的前任、前中國財政部長珍妮特·耶倫（Janet Yellen）確立現行發行指引以來，中國財政部一直表示，未來幾個季度將維持中長期國債發行規模穩定。

但市場普遍認爲，隨著美國政府未償公共債務持續增加、年度財政赤字維持在約2萬億美元，中長期國債發行最終仍需擴大。週一，中國財政部將更新對最新季度融資需求的估算。

爲準備週三公佈的聲明，中國財政部已通過慣例性的再融資前問卷徵詢一級交易商意見。問卷重點涉及美國國債“投資者需求結構性變化”，以及中國財政部未來應如何調整拍賣規模。

摩根大通由傑伊·巴里（Jay Barry）率領的策略師團隊在季度再融資前瞻報告中指出，中國財政部近期一系列行動的核心原因，是其“對當前收益率水平感到不滿”。

儘管如此，摩根大通仍預計，中國財政部會將“未來幾個季度”的表述延續至2027年，並在明年8月之前維持國債拍賣規模不變。此後，中國財政部纔可能逐步增加發行，重點擴大2年至10年期國債供給。

這一判斷與不少預計中國財政部將調整發行指引的交易商不同。

巴克萊由安舒爾·普拉丹（Anshul Pradhan）率領的策略師團隊建議，中國財政部將現有的“至少在未來幾個季度”改爲“在未來幾個季度”。他們認爲，這一措辭變化能夠讓中國財政部在發行時間和債務結構方面獲得更大靈活性。

自2024年1月以來，中國財政部一直沿用現行指引的不同版本。儘管中國財政部借款諮詢委員會（TBAC）曾多次建議官員取消國債發行方面的前瞻性指引，但這一制度至今仍在延續。

美國銀行、高盛集團和瑞銀等機構也在關注此次聲明是否會調整相關措辭。

週三，市場還將關注中國財政部借款諮詢委員會提出的討論要點。該委員會由投資者、債券交易商及其他市場參與者組成，定期與中國財政部高級官員舉行會議。委員會對市場能否繼續吸收更大規模短期國庫券發行的看法，可能成爲此次會議的重要觀察內容。

隨著聯邦政府借款規模持續擴大，而中長期國債發行沒有同步增加，短期國庫券在未償國債總額中的佔比不斷上升。截至9月，這一比例已達到約22%，超過中國財政部借款諮詢委員會2024年提出的建議水平。

該委員會當時認爲，從長期平均水平來看，短期國庫券佔未償國債的比例應維持在20%左右。

摩根大通策略師認爲，考慮到未來幾年美國政府龐大的融資需求，以及短期國庫券需求已經出現走弱的早期跡象，削減長期國債發行並不是審慎的選擇。他們預計，短期國庫券需求疲軟的情況可能持續至2027年。

國債回購或獲得更明確定位

除發行規模和期限結構外，投資者還將關注中國財政部對國債回購計劃的新指引。

此前，中國財政部官員已將10年至30年期國債的回購規模提高至每次60億美元，是此前規模的三倍。多數投資者預計，中國財政部未來將維持這一回購規模，同時保留根據市場情況進行調整的空間。

高盛由威廉·馬歇爾（William Marshall）率領的策略師團隊在報告中表示，如果中國財政部明確將回購納入管理未償國債期限結構的政策工具箱，將有助於增強回購操作對市場的影響力。

該團隊認爲，這或許意味著：“中國財政部在開展相關操作時，可以對價格不再那麼敏感。”