高盛：市場或將步入流動性驅動週期

“市場正在經歷轉型階段，”高盛宏觀交易主管保羅·斯基亞文（Paolo Schiavine）指出，這種轉變不僅體現在價格波動上，更源於宏觀經濟功能的深層演變。

斯基亞文表示，美聯儲仍是市場的“減震器”。儘管通脹數據可能持續高企，但這未必能阻止寬鬆週期的啓動。美國需要延長政策週期的美聯儲，而不僅是盯著CPI數據的美聯儲。本週五的非農就業數據或成關鍵催化劑，高盛預測新增8.5萬人，低於市場預期的11.3萬人。

隨著非農數據臨近，市場流動性正取代基本面成爲主導力量。市場已成爲政策工具，而決策者深諳流動性傳導對資產價格的支配作用。這並非單純的通脹或增長敘事，而是關乎市場身處何種機制，以及流動性與波動率如何互動。

多數機構客戶目前對追高美股持謹慎態度，理由有三：

企業盈利前景疲軟

美聯儲“看跌期權”消失

債券市場動盪

對等關稅和高估值亦是焦點，但斯基亞文認爲這些不足以成爲做空理由：“作爲趨勢追隨者，我關注信號但絕不盲從——除非價格予以確認。”

若尋找牛市線索，美國或將步入流動性驅動週期，而歐洲則依賴財政刺激。“我始終更願做多超額流動性，而非政府資產負債表——這就是爲何押注美國而非歐洲。”歐洲央行和英國央行終將追隨美聯儲進一步寬鬆，終端利率在此無關緊要。

斯基亞文表示，在板塊選擇上，美國週期性行業（工業、材料）優於銀行股。“銀行股需等待收益率曲線陡峭化和真實增長顯現才能受益。”歷史表明，市場交易的是金融條件——當前寬鬆的金融條件正抵消政策滯後帶來的拖累。

市場仍處於“完美去槓桿”階段，核心問題是：這是新週期的開端嗎？歷史數據顯示，VIX飆升12個月後，美股收益率往往改善——恐懼將創造錯殺機會。

斯基亞文指出，波動率回升初期往往出現狂飆現象，隨後過渡至高波動機制，真正的修正通常滯後6-12個月。當前IPO市場活躍、羅素指數（非僅巨頭）上漲及週期股受益於降息預期，均暗示VIX可能下行。

斯基亞文指出：“股票本質是通脹資產——我更傾向看多標普500指數與美債收益率同步上漲。”今年跨資產波動率策略罕見盈利，暗示長期存在“實際波動大於隱含波動時，標普遠期回報率更優”的規律。

斯基亞文表示，股票與美債收益率的相關性有助於說明“新週期”敘事認同度較低：我們看到的大多數交易都與收益率擴大和股票下跌有關（因此是賣出這種相關性），這源於赤字/通脹的敘事。或者，標普500指數下跌，收益率收緊，這將是衰退情景。對收益率走高/股票走高的認同度非常低。

此外，如果我們觀察美國長期國債ETF（TLT）的偏度，它已重新定價爲“看跌期權溢價”，這意味著TLT看跌期權的波動性更高，從而導致收益率走闊。因此，確實存在對“避險”情景的需求，這將支持市場下跌與收益率走闊的負相關性。

過去多年宏觀因素失效，得益於美國地緣主導權、全球利率下行、美元儲備地位穩固及硅谷創新集中。如今宏觀迴歸，波動率必將上升，但資產價格未必單向波動。斯基亞文表示，“股票作爲具有正向漂移的資產，我的基準情景仍是美債收益率與股價齊升。”