從“雙重使命”到“三重挑戰”:美聯儲的政策規則正被改寫?
M&G Investments政府債券和宏觀固定收益投資經理Robert Burrows表示,市場再度沉浸在“希望”之中。
儘管勞動力市場依舊強勁,通脹持續黏性,經濟也未見明顯疲軟,但市場對降息的押注卻捲土重來。美聯儲可能仍在強調“高利率維持更久”,但投資者卻似乎不以爲然。
爲什麼在數據指向不同方向時,市場仍如此確信降息即將到來?Burrows表示,從基礎數據來看,美國經濟仍在“反重力”運行:
- 失業率接近歷史低點。
- 核心通脹仍高於美聯儲設定的2%目標。
- 消費者支出表現出韌性,儘管開始出現裂痕。
- 工資仍在增長,服務業也拒絕降溫。
- 風險資產處於高位(信用利差收緊,股市創下新高)。
- 亞特蘭大聯儲的GDPNow模型最新預測實際GDP增長率爲2.8%。
儘管關稅已大幅下調,但淨有效關稅已從約2%增至12%,其影響尚未完全顯現。
然而,期貨市場仍在推測到2026年底可能降息150個基點。有的投資者可能會因此認爲衰退迫在眉睫,但數據根本不支持這一點。目前沒有明確且緊迫的危險需要立即放鬆貨幣政策。似乎市場中正在出現一種不對稱現象。
需要指出的是,關稅這一巨大變化的影響將同時作用於未來的通脹和經濟增長,使情況更加複雜,也讓美聯儲的工作更具挑戰性。
那麼,爲什麼會出現這種背離呢?
美聯儲傳統的反應函數(例如泰勒規則)很簡單:對通脹和失業率做出反應。但如果這個框架正在崩潰呢?如果美聯儲現在面臨第三個無法忽視的變量:政府債務的可持續性,那會怎樣?
美國公共債務佔GDP的比例已經大幅膨脹,償債成本正在迅速上升。高利率使得新借貸成本翻了一倍甚至更多。
問題不再僅僅是“通脹是否過高?”或“經濟增長是否放緩?”,而是變成了:“我們能否承受繼續維持如此高的利率?”
有一種理論認爲,債務可持續性正在影響貨幣政策,即使不是公開的,也是默許的:
- 美國淨利息成本現在是僅次於社會保障的第二大支出項目。
- 利率越高,利息支出就越高。不要忘記,美國政府需要在2025年和2026年展期約10萬億美元的債務。這個數額巨大,鑑於“美國例外論”日益受到質疑,其重要性可能更甚。
- 存在著“做點什麼”的政治壓力,而降息被認爲是比增稅或削減開支更容易的選擇。考慮到美國面臨的展期風險,政府將從較低的管制利率中顯著受益。
- 特朗普對“行動太遲的鮑威爾”施加了“校園欺凌”式的壓力,威脅要解僱他:“我能做得更好,也許我應該”,“他是個失敗者,不怎麼聰明。”
- 物色一位“影子美聯儲主席”可能會讓鮑威爾最後幾個月的任期變得多餘,或者至少會使他的工作更加困難。隨著鮑威爾的美聯儲主席任期於2026年5月結束,人們將更多關注他的繼任者。事實上,一些有希望的候選人已經在“擦亮”他們的簡歷,並呼籲降息,儘管數據並不支持,這無疑提升了他們在特朗普眼中的地位。
儘管美聯儲在理論上保持獨立,但經濟現實正將其逼入困境。當通脹是“罪魁禍首”時,加息在政治上是可行的,但隨著這種敘事軟化,美聯儲的騰挪空間也隨之縮小。
這引發了一種令人不安的可能性:也許市場並沒有錯誤定價降息,也許它正在押注財政主導和更加政治化的美聯儲。也就是說,美聯儲最終可能會屈服於政府資產負債表的需求和執政政府的意願,而不是嚴格遵循宏觀經濟基本面。
美聯儲接下來的行動可能不再僅僅取決於數據,它可能關乎債務。如果真是這樣,我們正在進入一個新體制:一個傳統通脹和就業模型失去預測能力,貨幣政策成爲僕人而非主宰的體制。
因此,當市場在經濟數據強勁的背景下定價降息時,也許這並非“瘋狂”。也許這是一種殘酷的預見:美聯儲已陷入困境,舊的劇本已被拋棄。
Burrows表示,如果美聯儲不再與通脹作鬥爭,而是努力應對國債拍賣的“算術題”,那麼需要重新定價的就不僅僅是利率,而是過去40年來賴以理解貨幣政策的整個框架。