達利歐警告：美股緩衝正在耗盡，債券熊市未結束

橋水基金創始人達利歐警告，美股迄今能夠頂住全球債券市場拋售，很大程度上依賴企業盈利增長帶來的相對回報優勢，但隨著美債收益率升至二十多年高位、股價繼續上漲，這層緩衝正在快速變薄。

達利歐週四在新加坡米爾肯研究院亞洲峯會上接受CNBC採訪時表示，當前經濟週期仍處於“利率上升但股市未必立即下跌”的階段，因爲企業盈利增長仍然較強，股票預期回報率也足夠高。

“但當這層緩衝下降時，你就進入這個週期更靠後的階段。”達利歐說，“我們現在就在這裏。”

他的判斷並非意味著美股即將大跌。達利歐沒有預測企業盈利馬上下降，也沒有給出股市即將出現大幅回調的判斷。他關注的是股票與債券之間的相對吸引力正在發生變化。

股票相對債券的回報優勢正在收窄

本輪利率上升初期，股票預期回報明顯高於債券，即使美債收益率持續走高，投資者仍願意持有股票。

這一結構現在正在改變。

一方面，美股持續上漲意味著估值進一步提高，同樣一美元企業盈利對應的股票預期回報下降；另一方面，美國國債收益率已經升至多年未見的水平，投資者僅持有低風險債券也可以獲得更高回報。

美國10年期國債收益率近期一度升至約5.3%，達到2002年以來高位附近。路透社數據顯示，10年期美債收益率第三季度累計上漲接近90個基點，爲本世紀以來最大的季度升幅。

達利歐認爲，隨著股價上漲和債券收益率同時提高，兩類資產之間原本較寬的回報差距正在縮小。

“由於這種定價變化，緩衝已經下降，所以你現在開始看到信用利差擴大。”他說。

信用利差擴大意味著投資者要求企業債相對於美國國債提供更高額外收益，通常反映市場對企業融資風險和金融環境的敏感度正在提高。

目前這種變化仍處於早期階段。達利歐表示，金融條件尚未收緊到足以明顯抑制信貸和支出的程度，但方向已經開始發生變化。

比盈利更值得警惕的是自由現金流

達利歐認爲，當前美股另一個容易被忽視的風險，是企業賬面盈利繼續改善的同時，自由現金流可能開始惡化。

被問及美國企業能否繼續保持強勁盈利增長時，他表示，僅看利潤並不足夠。

“你必須關注自由現金流，而不只是盈利。”達利歐說，如果企業賺到利潤後繼續投入大量資本，卻無法真正產生現金，“那麼一個流動性問題就在逐漸形成”。

他預計，美國企業盈利仍可能繼續改善，但自由現金流可能下降。

這個問題在當前AI投資週期中尤其突出。

大型科技公司正在投入鉅額資金建設數據中心、購買芯片、電力設施和網絡設備。Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文等五家大型AI相關企業今年已經發行約2200億美元債務，規模超過去年兩倍。

路透社近期還報道，SpaceX正在尋求最高約400億美元融資用於購買英偉達AI芯片。摩根士丹利估計，圍繞AI基礎設施建設形成的表外債務規模可能已經超過3萬億美元。

企業盈利可以因爲需求和會計確認繼續增長，但如果資本支出增長速度更快，真正留給股東和債權人的現金可能減少。

這也是達利歐把自由現金流放在盈利之前觀察的原因。

債券熊市可能還沒結束

達利歐對債券市場本身也沒有給出樂觀判斷。

“我們處於債券熊市，這一點我認爲已經相當清楚，而且我猜還有進一步發展的空間。”他說。

推動長期利率上升的力量來自兩端。

美國政府需要發行大量債券爲財政赤字融資，聯邦債務規模已經超過40萬億美元；與此同時，AI基礎設施建設正在令科技公司大規模進入債券市場融資。

政府和企業開始爭奪同一批長期資本。

路透社數據顯示，美國國債期限溢價近期快速上升，反映投資者對於持有長期債券要求更高補償。10月初，美國10年期和30年期國債收益率均一度升至二十多年高位。

如果這種資本競爭持續，長期利率很難僅依靠美聯儲政策變化迅速回落。

達利歐認爲，更高融資成本最終會壓低信貸擴張和支出，並逐步傳導至實體經濟和股票市場。

美股目前仍有企業盈利增長這道緩衝，因此高收益率尚未直接轉化爲全面股市下跌。但隨著債券能夠提供越來越有競爭力的回報、企業融資成本提高以及自由現金流承壓，股票市場可以容忍利率繼續上升的空間正在縮小。