“美元微笑曲線”之父揭祕：高油價殺傷力爲何大不如前？

自伊朗戰爭爆發以來國際油價大幅飆升，布倫特原油自2月28日衝突開始以來漲幅約70%。全球股市雖有波動，但整體仍明顯高於戰前點位，並未出現傳統石油危機下的大跌行情。

國際能源署署長法提赫・比羅爾直言，本輪由伊朗戰事及霍爾木茲海峽關閉引發的石油衝擊，堪稱史上最嚴峻，嚴重程度超過1973年、1979年以及2022年曆次危機。受衝突影響，當前全球每日約1200萬桶原油供應受阻，其他能源運輸也遭遇擾動。對比1973年石油禁運造成每日500萬桶供應缺口，從絕對規模看本輪衝擊更爲極端。

然而，英國對沖基金Eurizon SLJ Capital的首席執行官、知名“美元微笑理論”提出者Stephen Jen指出，若剔除通脹因素，並以能源消耗佔GDP比重進行折算，本輪油價上漲與供應中斷的實際衝擊力度大幅弱化，也合理解釋了全球股市展現出的抗衝擊韌性。

油價對經濟的衝擊已經弱化

Jen提出，首先，從基數結構來看，上世紀70年代初全球原油日消費量約5000萬桶，而伊朗戰爭前全球原油消費量已翻倍。同樣量級的供應缺口，在當下龐大的消費基數中，佔比影響遠小於早年。

其次，全球經濟對石油的依賴程度有所降低。儘管以百萬桶爲單位計算的全球石油消費量隨著時間推移有所增加，但其佔GDP的比例卻大幅下降——這一比例被稱爲“石油密集度”。據美國勞工統計局的數據，目前這一比率約爲1973年水平的三分之一。

疊加上世紀70年代至今美國通脹累計漲幅達650%，Jen表示，跨週期油價對比必須經過通脹校準。

而綜合通脹與原油強度調整測算，Jen得出，如今每桶100美元油價，對應金融危機前約50美元的購買力，折算到1973年水平僅約5美元。

“美國例外論”？

與此同時，美國經濟對同等規模油價衝擊的抵禦能力顯著增強。Jen的測算顯示，上世紀70年代油價50%漲幅會在八個季度內拖累美國GDP下行1%，如今同等漲幅僅拖累0.2%；油價大漲對美國通脹的推升作用，也降至50年前的四分之一。

Jen還指出，油價上漲對各國實體經濟的乘數效應存在明顯差異。受頁巖油氣革命推動，美國基本實現能源自給，經濟對油價波動的敏感程度僅爲歐洲、亞洲的一半，這一差距還在持續擴大。

此外，隨著服務業佔比提升，製造業等能源高敏感行業在美國經濟中權重下降，進一步弱化了高油價的傳導衝擊。

值得注意的是，伊朗戰爭爆發前，全球尤其是美國經濟本身基本面堅實。疫情期間公共部門向私人部門大規模資金轉移，改善了主要經濟體家庭與企業財務狀況，爲市場和經濟提供了緩衝墊。

同時，科技領域競賽帶來巨量資本開支，主要集中在美國與中國，持續拉動全球經濟增長。大國競爭格局並未壓制經濟活力，反而催生更多投資與擴張動能。

Jen強調，他並非認爲高油價對經濟增長、通脹及資產價格完全沒有影響。若油價進一步飆升至接近每桶200美元，美國及全球衰退風險將壓倒通脹擔憂，股市下行、美元走強、美債收益率下行的市場格局或將出現。

但整體來看，他認爲，全球經濟對石油衝擊的耐受度已遠高於市場普遍預期。只要油價維持區間震盪，當前全球股市及大類資產運行趨勢，暫無逆轉基礎。