達利歐覆盤2025年：除了AI泡沫，一定要看懂這場“貨幣貶值

回首剛剛過去的2025年，儘管表面上美股和AI概念似乎是最大的贏家，但在達利歐看來，真正的大故事其實是法幣的集體貶值和黃金的強勢崛起。財政刺激、地緣政治與貧富分化共同重塑了全球經濟版圖，展望2026，三重風險正交織……

下文爲全球最大基金橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）發佈的原文。

作爲一名系統化全球宏觀投資者，在告別2025年之際，我自然會反思過去一年發生的機制，尤其是市場方面的表現。

儘管事實和回報率是無可爭議的，但我看問題的角度與大多數人不同。雖然大多數人認爲美股，特別是美國AI概念股是最好的投資，並因此將其視爲2025年最大的投資故事，但無可爭辯的事實是，回報最高（因此也是最大的故事）其實源於：

1）貨幣價值的變化（最重要的是美元、其他法幣和黃金的表現）；

2）主要由於財政和貨幣刺激、生產率提高以及資產配置大幅撤離美國市場，導致美股表現顯著落後於非美股票市場和黃金（黃金是表現最好的主要市場）。

在這些思考中，我將退後一步，審視去年這種貨幣/債務/市場/經濟的動態是如何運作的，並簡要觸及其他四大力量——政治、地緣政治、自然災害和技術——是如何在不斷演變的“大週期”背景下影響全球宏觀格局的。

貨幣價值發生了什麼

關於第一點，即貨幣價值發生了什麼：美元兌日元下跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，兌黃金（它是第二大儲備貨幣，也是唯一的主要非法幣貨幣）下跌39%。因此，所有法幣都下跌了，而今年最大的故事和最大的市場波動，都是由最疲軟的法幣跌幅最大、而最強/最硬的貨幣漲幅最大所導致的。

年度最佳主要投資是做多黃金（以美元計價回報率爲65%），其表現比標普指數（以美元計價回報率爲18%）高出47%。或者換個角度說，若以黃金貨幣計價，標普指數實際上下跌了28%。

讓我們記住一些與正在發生的事情相關的關鍵原則：

• 當一個本幣下跌時，以該貨幣計價的資產看起來好像漲了。換句話說，透過弱勢貨幣的視角看投資回報，會讓人產生表現比實際更強勁的錯覺。在這種情況下，標普指數對於美元投資者來說回報率爲18%，對於日元投資者爲17%，對於歐元投資者僅爲4%，對於瑞郎投資者僅爲3%，而對於黃金投資者來說，回報率則是-28%。
• 貨幣的走勢對財富轉移和經濟運行有著重大影響。當本幣下跌時，它會削減你的財富和購買力，使你的商品和服務在其他貨幣看來更便宜，同時也讓你用本幣購買他人的商品和服務變得更貴。通過這些方式，它會影響通脹率以及誰從誰那裏購買什麼，儘管這種影響存在滯後性。因此，是否進行了貨幣對沖至關重要。如果你沒有，也不想進行判斷該怎麼辦？你應該使用風險最低的貨幣組合進行對沖。
• 至於債券，即債務資產，因爲它們是交付貨幣的承諾，當貨幣貶值時，即使它們的名義價格上漲，其實際價值也會降低。去年，10年期美國國債以美元計價的回報率爲9%（大致一半來自收益率，一半來自價格），以日元計價爲9%，以歐元計價爲-4%，以瑞郎計價爲-4%，以黃金計價爲-34%，而現金則是更糟糕的投資。你可以明白爲什麼外國投資者不喜歡美元債券和現金（除非他們進行了貨幣對沖）。到目前爲止，債券供需失衡尚未成爲嚴重問題，但未來將有大量債務（近10萬億美元）需要展期。與此同時，美聯儲似乎傾向於通過寬鬆政策壓低實際利率。基於這些原因，債務資產看起來缺乏吸引力，尤其是在曲線的長端，收益率曲線進一步陡峭化似乎是可能的，儘管我懷疑美聯儲的寬鬆力度是否會像當前定價所消化的那樣大。

資金大規模撤離美國

關於第二點，即美股表現顯著落後於非美股票和黃金（黃金是表現最好的主要市場）。如前所述，雖然美股以美元計價表現強勁，但在強勢貨幣計價下表現平平，且顯著跑輸其他國家的股市。顯然，投資者更願意持有非美股票而非美股，就像他們更願意持有非美債券而非美債和美元現金一樣。

具體而言，歐洲股市跑贏美股23%，中國股市跑贏21%，英國股市跑贏19%，日本股市跑贏10%。新興市場股票整體表現更好，回報率爲34%，而新興市場美元債回報率爲14%，以美元計價的新興市場本幣債整體回報率爲18%。

換句話說，資金流、價值乃至財富出現了大規模撤離美國的轉移，而正在發生的事情可能會導致更多的再平衡和分散化。

至於去年的美股，主要得益於盈利增長和市盈率（P/E）擴張。具體來看，以美元計價的盈利增長了12%，P/E上漲約5%，股息收益率約爲1%，因此標普指數的總回報率約爲18%（美元計價）。

標普500指數中的“七巨頭”約佔其市值的三分之一，其2025年的盈利增長了22%，而且與普遍看法相反，標普中其餘493只股票的盈利增長也很強勁，達到9%，因此整個標普500指數的盈利增長了12%。

這一結果源於銷售額增長7%和利潤率增長5.3%，因此銷售額貢獻了盈利增長的57%，而利潤率改善貢獻了43%。看來利潤率改善中有相當一部分源於技術效率的提升，但我看不到確切數字來證實。

無論如何，盈利改善主要歸功於經濟蛋糕（即銷售額）做大，以及公司（及其背後的資本家）獲取了大部分改善收益，而工人獲取的相對較少。未來監測轉化爲利潤的利潤率增長將非常重要，因爲市場目前押注這些增長將是巨大的，而左翼政治力量正試圖奪取更大份額的蛋糕。

雖然瞭解過去比預測未來容易，但只要我們理解最重要的因果關係，瞭解現狀就能幫助我們更好地預測未來。例如，我們知道市盈率高企且信用利差處於低位的情況下，估值似乎過高。如果以史爲鑑，這預示著未來的股票回報率將較低。

當我根據當前的股票和債券收益率，結合正常的生產率增長及其帶來的利潤增長來計算預期回報時，我的長期股票預期回報率約爲4.7%（處於倒數10%的水平），相對於約4.9%的現有債券回報率而言非常低，因此股票風險溢價很低。

此外，信用利差在2025年收縮至極低水平，這對低信用等級和股票資產是利好，但這使得利差進一步下降的可能性變小，上升的可能性變大，這對這些資產是不利的。所有這些意味著，從股票風險溢價、信用利差和流動性溢價中已經榨不出多少回報了。這也意味著，如果利率上升——這很有可能發生，因爲隨著貨幣價值下降，供需驅動的壓力（即供應增加而需求惡化）正在累積——在其他條件不變的情況下，這將對信貸和股票市場產生巨大的負面影響。

當然，美聯儲的政策和未來的生產率增長存在巨大的疑問。最可能的情況是，新任命的美聯儲主席和聯邦公開市場委員會（FOMC）將傾向於壓低名義和實際利率，這將支撐價格並吹大泡沫。

至於生產率增長，2026年可能會有所改善，但

a）改善幅度有多大；

b）有多少將被允許流向公司利潤、股價，進而惠及資本家所有者，又有多少將以薪酬變化和稅收的形式流向工人和社會主義者？（這是經典的政治左/右派問題） 這些都尚不確定。

這就如同機器的運作原理一樣，2025年美聯儲降息和放寬信貸降低了折現率，決定了未來現金流的現值並降低了風險溢價，這些共同促成了上述結果。這些變化支撐了在再通脹時期表現良好的資產價格，尤其是那些長久期資產，如股票和黃金，所以現在這些市場已不再便宜。

此外，值得注意的是，這些再通脹舉措並沒有給風險投資、私募股權和房地產——即非流動性市場——帶來太多幫助。這些市場正面臨問題。如果人們相信風投和私募股權所宣稱的估值（大多數人並不相信），那麼現在的流動性溢價非常低；我認爲很明顯，隨著這些實體承擔的債務必須以更高的利率融資，以及籌集流動性的壓力增大，流動性溢價可能會大幅上升，這將導致非流動性投資相對於流動性投資出現下跌。

總之，由於大規模的財政和貨幣再通脹政策，幾乎以美元計價的所有資產都大幅上漲，目前相對昂貴。

政治秩序的變化

如果不看政治秩序的變化，尤其是2025年的變化，就無法審視市場的變化。因爲市場和經濟影響政治，政治也反過來影響市場和經濟，政治在驅動市場和經濟方面發揮了巨大作用。無論是在美國還是在全球範圍內：

a) 特朗普政府的國內經濟政策過去是，現在依然是對資本主義振興美國製造業和賦能美國AI技術力量的一次槓桿押注，這促成了我上述的市場走勢；

b) 其外交政策嚇跑並勸退了一些外國投資者，對制裁和衝突的擔憂支撐了我們所看到的投資組合多樣化和購買黃金的行爲；

c) 其政策擴大了財富和收入差距，因爲作爲資本家（前10%的人羣）在股票中擁有更多財富，且他們的收入增長更大。

由於c)的原因，那些處於前10%的資本家現在不認爲通脹是個問題，而大多數人（底層60%）則感到不堪重負。貨幣價值問題，也被稱爲負擔能力問題，可能會成爲明年的頭號政治議題，導致共和黨失去衆議院，並使2027年變得非常混亂，最終通向非常有趣的2028年大選，屆時左右兩派的衝突將演變成一場大戰。

具體來說，2025年是特朗普四年任期內首次掌控參衆兩院，這通常是總統推行其政策的最佳時機。所以我們看到了他的政府對資本主義的全面激進押注——即激進的刺激性財政政策，減少監管使資金和資本更加充裕，讓生產大多數東西變得更容易，提高關稅以保護國內生產者並增加稅收收入，爲關鍵行業的生產提供主動支持。在這些舉措背後，是由特朗普主導的從自由市場資本主義向政府主導的資本主義的轉變。

由於美國製度的運作方式，特朗普擁有兩年不受阻礙的授權，但這可能會在2026年中期選舉中被大大削弱，並在2028年選舉中被逆轉。他一定覺得這沒有給他足夠的時間來完成他認爲需要完成的事情。

如今，一個政黨很難長期掌權，因爲他們很難兌現承諾來滿足選民的財政和社會期望。事實上，當執政者無法統治足夠長的時間來滿足選民的期望時，我們有理由質疑民主決策的可行性。在發達國家，看到左翼或右翼的民粹主義政治家主張採取極端政策來帶來極端的改善，然後因無法兌現而被趕下臺，這正成爲一種常態。這種從一個極端到另一個極端的頻繁變動是不穩定的。這就像過去在欠發達國家看到的那樣。

無論如何，日益明顯的是，一場大戰正在以特朗普爲首的強硬右派和強硬左派之間醞釀。在1月1日，我們看到反對派正在集結，佐蘭·曼達尼（Zohran Mamdani）、伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）在曼達尼的就職典禮上團結在反億萬富翁的“民主社會主義”運動身後。這將是一場關於財富和金錢的鬥爭，可能會影響市場和經濟。

關於世界秩序和地緣政治的變化，2025年出現了一個明顯的轉變，從多邊主義（即渴望通過多邊組織監督的規則運作）轉向單邊主義（即強權統治，各國以自身利益行事）。這增加並將繼續增加衝突威脅，導致大多數國家增加軍費開支併爲此舉債。這也導致了更多地使用經濟威脅和制裁、保護主義、去全球化、更多的投資和商業交易、更多承諾投資於美國的外國資本、對黃金需求的增強，以及外國對美國債務、美元和其他資產需求的減少。

關於自然災害，氣候變化的進程仍在繼續，而特朗普在政治上主導了資金支出的轉移，並鼓勵能源生產以試圖最小化這一問題。

關於技術，顯然目前處於泡沫早期的AI繁榮對一切都產生了巨大影響。我很快會發出一份關於我的泡沫指標顯示的解釋，所以現在不深入探討這個話題。

這有很多值得思考的地方，而且我們沒有涵蓋太多關於美國以外發生的事情。我發現，理解歷史模式及其背後的因果關係，擁有一個經過良好回測和系統化的博弈計劃，並利用AI和大數據進行優化是無價的。這就是我玩這個遊戲的方式，也是我想傳達給你們的。

總之，這種方法使我相信，債務/貨幣/市場/經濟力量、國內政治力量、地緣政治力量（如增加軍費開支和借貸融資）、自然力量（氣候）以及新技術力量（如AI的成本和收益）將繼續是塑造整體格局的主要驅動力，這些力量將大致遵循我在此前撰寫的書中所闡述的“大週期”模板。如果你想了解更多，我建議你去讀一讀。