美債拋售中，交易員轉向一個冷門套利策略

規模達31萬億美元的美國國債市場持續遭遇拋售，長期收益率升至近20年高位。在市場劇烈波動之際，部分交易員正在關注美債期貨與現券之間的定價偏差，並嘗試通過“最便宜可交割債券”（cheapest-to-deliver，簡稱CTD）的變化尋找套利機會。

長期美債收益率近期突破5%，並在這一水平上方維持了近20年來最長時間。週一，美國30年期國債收益率一度升至5.28%以上，創下2007年以來最高水平，即19年來的新高。

收益率快速上升不僅增加了債券市場壓力，也改變了期貨合約交割籃子中不同債券的相對吸引力，爲交易員提供了利用價差變化獲利的機會。

美國國債期貨交易中，空頭持倉方最終需要交割符合要求的債券。但由於期貨合約允許從多個符合條件的國債中選擇交割品，因此市場會出現一隻“最便宜可交割債券”。

當收益率和債券價格發生變化時，原本成本最低的交割債券可能被另一隻價格更低的債券取代。交易員可以通過提前識別這一變化，在期貨市場做空的同時買入相應現券，從CTD切換帶來的價格差異中獲利。

這種機會被稱爲“切換期權”（switch-option）。當市場出現快速波動時，交易員可以從交割籃子中選擇新的CTD，並調整期貨頭寸，以捕捉不同債券之間的價差變化。普通交易員關注“債券漲還是跌”，而這類套利交易員關注“哪隻債券會成爲期貨交割時最便宜的那一隻”。

當前的市場環境正在增加這種交易機會。長期國債收益率持續走高，一方面受到債券供應壓力影響，另一方面也反映出投資者對美國貨幣政策和財政狀況的重新評估。

據城堡證券固定收益部門負責人諾赫沙德·沙赫（Nohshad Shah）向客戶發佈的報告稱，美聯儲在長期通脹高於目標水平後仍不願進一步收緊政策，使長期債券收益率保持在多年高位，並對更廣泛市場構成風險。

沙赫表示，目前長期國債收益率仍接近20年來最高水平，但政策利率已經比峯值低175個基點。這意味著市場正在押注，美聯儲和中國財政部門在面對困難選擇時，往往會傾向採取更寬鬆的路徑。

“在我看來，這反映出市場認爲，政策制定者——無論是美聯儲還是中國財政部門——在面對艱難選擇時往往會採取更容易的路徑。只要這種情況持續存在，它將繼續成爲更廣泛市場的風險。”

沙赫提醒，近期通脹改善和就業市場疲軟並不意味著利率風險已經解除。他指出，核心商品價格中仍有超過55%的品類處於上漲狀態，因此美聯儲下月政策會議仍是一場“勢均力敵的決定”。

在收益率持續變化的情況下，CTD切換可能發生得更加迅速。彭博彙編數據顯示，如果長期收益率進一步上升10個基點，目前最便宜可交割債券可能會從2045年8月到期、票息4.875%的國債，切換至2046年2月到期、票息2.5%的國債。

如果市場繼續大幅拋售，推動長期收益率較當前水平再上漲30個基點，CTD則可能進一步轉向2049年8月到期、票息2.25%的國債。

巴克萊利率策略師安德烈斯·莫克（Andres Mok）和阿姆魯特·納什卡（Amrut Nashikkar）此前也關注到了這一風險。他們在報告中表示，當美國長期收益率超過5%後，國債期貨合約中的“切換風險”正在增加。

兩位策略師指出，如果市場出現“大規模拋售”，CTD可能向交割籃子中期限更長的債券移動；如果市場反彈，則可能轉向期限更短的債券。

不過，這類套利策略並非沒有限制。交易員需要考慮切換時機和交易成本，這些因素可能侵蝕套利收益。同時，CTD變化也會迫使期貨交易員重新計算套期保值所需的期貨多空規模，並進行相應調整，進一步增加市場波動。

目前，這類套利交易規模仍相對有限，但在油價上漲以及市場對美聯儲政策路徑存在不確定性的背景下，圍繞長期國債期貨和現券價差的交易機會正在增加。