前美聯儲“三把手”：美股泡沫或明年底前破裂，最難的是“提前下

前紐約聯儲主席比爾·杜德利（Bill Dudley）當地時間週四撰文指出，美股估值已經明顯處於泡沫區域。AI投資週期一旦放緩，當前支撐股市上漲的盈利、利潤率和融資邏輯可能同時逆轉。他預計，這輪泡沫可能在2027年底前破裂。

杜德利首先指出，多項指標已揭示美股的高估值：

席勒週期調整市盈率（Shiller CAPE）目前約爲41倍，遠高於長期約17倍的均值，僅略低於1999年12月互聯網泡沫時期44倍的歷史高位；
實際股權風險溢價約爲1.1%，不到2010年以來平均水平的一半；
“巴菲特指標”——美股總市值與美國GDP之比——則達到約240%，遠高於巴菲特此前認爲100%以上就已顯得昂貴的水平。

但杜德利強調，高估值並不意味著泡沫會立即破裂。泡沫往往能夠持續膨脹，因爲不斷上漲的資產價格反過來刺激投資和盈利增長，並強化市場參與者的樂觀預期。風險在於，這一正反饋最終可能反轉。

AI投資：2027年可能迎來拐點

杜德利認爲，最關鍵的轉折點來自AI資本開支。

AI投資對經濟和企業盈利的推動，取決於投資額的增量而非絕對規模。2026年的投資增速很可能已經見頂，而到了2027年，建築工人、電力供應和芯片產能等資源約束，將使企業很難繼續以同樣幅度擴大投資。

與此同時，大型超大規模雲服務商（hyperscalers）的自由現金流和資產負債表，也未必能夠支撐2027年的投資增幅繼續超過2026年。

一旦AI資本開支增速下降，上游“賣鏟人”企業將首先承壓：需求增長放緩，盈利預期下降，同時利潤率也可能收縮，最終形成估值和盈利的“雙重打擊”。

更深層的問題是，市場最終會從“投了多少錢”轉向“這些投資能賺多少錢”。

杜德利認爲，AI巨頭未來需要創造每年2萬億美元甚至更多收入，才能爲可能達到5萬億美元的AI資本基礎提供足夠回報。隨著數據中心等基礎設施投資規模不斷擴大，相關融資也越來越複雜、相互關聯且缺乏透明度。英偉達（NVDA）等芯片企業甚至開始向雲服務商提供融資，這可能形成新的循環融資結構，一旦AI熱潮逆轉，也會放大負面反饋。

泡沫破裂可能不止一個觸發點

除了AI投資週期，杜德利還列出另外幾項壓力。

首先，美股供給正在增加。IPO數量明顯上升，同時企業內部人士的限售期陸續到期，股票出售增加可能進一步壓低估值。

其次，宏觀環境正在惡化。今年以來美國實際和名義長期利率均明顯上升，30年期美債收益率一度升至2007年以來最高水平。更高的無風險利率會直接壓縮股票估值，而美國聯邦債務問題遲遲缺乏政治解決方案，也意味著長期收益率仍存在進一步上行風險。

因此，一旦AI投資放緩，原本由“投資增長—盈利增長—利潤率擴張—估值提升”構成的正反饋，可能迅速反轉爲“需求下降—現金流惡化—融資風險上升—估值收縮”。

歷史已經給出警示。杜德利以2008年全球金融危機爲例解釋了這種機制。

次貸擴張最初推動住房需求和房價上漲，房價上漲又讓借款人更容易通過再融資避免違約，從而進一步強化市場對次貸風險可控的判斷。但隨著住房供給增加、房價停止上漲，再融資渠道收窄，違約率迅速上升，次貸融資體系隨之崩塌，並反過來打擊住房需求和房價。

他認爲，AI可能重複類似路徑：技術本身會帶來長期生產率提升，但投資熱潮也不可避免地製造過剩產能，而過剩最終會侵蝕企業利潤和股票價格。

杜德利因此判斷，AI與此前的鐵路、互聯網投資熱潮一樣，長期影響可能是積極的，但短期繁榮最終可能轉化爲投資過剩和市場調整。

泡沫時代最難的是“提前下車”

杜德利最後提醒，真正困難的並不是識別泡沫，而是在泡沫持續膨脹時選擇退出。

20世紀90年代末，傳奇投資者、GMO聯合創始人傑裏米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）曾提前警告納斯達克泡沫，雖然判斷最終正確，卻因爲過早看空而導致其公司資產管理規模縮水約三分之一。

相比之下，花旗集團前CEO查克·普林斯（Chuck Prince）在2007年曾說，只要“音樂還在響，就必須起身跳舞”。全球金融危機隨後證明，順著泡沫起舞或許能在短期獲得收益，但一旦音樂停止，代價可能遠高於提前離場。

杜德利認爲，當前AI熱潮最大的風險恰恰在於，市場可能把短期投資狂潮帶來的增長，誤認爲是可以無限延續的長期盈利能力。