利率猛漲，股市還能漲多久？摩根士丹利盯上一個關鍵變量

美國10年期國債收益率今年已經上升約100個基點，但全球股市仍上漲約13%。摩根士丹利固定收益研究主管Andrew Sheets認爲，關鍵在於投資者上調未來盈利預期的速度，目前暫時快於利率上升帶來的估值壓力。

通常情況下，更高的債券收益率會提高股票貼現率，也會提升債券相對於股票的吸引力。在其他條件不變的情況下，這應該壓低股票估值。

但今年企業盈利成爲另一個重要變量。摩根士丹利認爲，當前股市上漲並非主要依靠估值擴張，盈利預期的持續改善正在提供支撐。

盈利增長暫時抵消利率衝擊

摩根士丹利美國股票策略團隊預計，標普500指數中位數公司的每股收益增速仍處於十幾個百分點的水平，盈利預測上修幅度也接近本輪週期高位。

歐洲企業近期同樣交出了近年較強的一輪財報。該行歐洲股票策略團隊預計，歐洲企業2026年EPS增長約20%，中位數公司的盈利增速超過10%。

亞洲和新興市場的盈利表現也有所改善。上一季度盈利超預期公司的淨比例達到21個百分點，未來EPS上調公司的淨比例達到11個百分點。

摩根士丹利通過標普500盈利收益率與美國國債收益率之差衡量股權風險溢價。儘管美債收益率大幅上升，今年這一差值整體並未明顯收窄。

原因在於企業盈利同步增長。只要盈利增長速度足夠快，股票即使面臨更高貼現率，也能在一定程度上維持當前價格。

這也是摩根士丹利美國股票團隊將當前市場環境描述爲典型中週期行情的原因：經濟和企業盈利仍在增長，高利率暫時還沒有壓過基本面的改善。

5%以上利率正在抬高市場門檻

這並不意味著利率已經失去影響力。摩根士丹利指出，估值變化相對緩慢，而利率與股市相對錶現之間的關係，在更長時間維度上會更加明顯。

該行統計顯示，盈利收益率與債券收益率之差對未來12個月股債相對錶現的解釋力只有約10%。如果觀察週期拉長至三年，這一解釋力接近一半。

換句話說，強勁盈利可以在短期內抵消更高利率帶來的估值壓力。但如果5%以上的收益率持續更久，市場對企業盈利增速的要求也會不斷提高。

銀行股已經開始反映這一變化。高利率環境下，收益率曲線和融資成本變化會影響銀行淨息差，而企業融資成本上升也會逐漸進入盈利預期。

AI投資同時推高盈利與融資需求

高利率並沒有阻止大型科技公司繼續借債。美國投資級債券發行量截至8月已經達到1.6萬億美元，同比增長30%。

大型雲計算企業今年已經發行超過2200億美元債券，用於資本開支和併購。即使融資成本上升，這些企業仍認爲債務融資相較股權融資更具吸引力。

AI資本開支因此同時成爲盈利增長和利率敏感度的重要變量。只要新增投資能夠繼續轉化爲收入和利潤，股票市場仍有空間消化更高的貼現率。

但另一面也很明確：一旦盈利預期開始下修，當前估值能夠承受的利率空間就會明顯縮小。

摩根士丹利目前仍看到盈利上修佔據主導。不過，該行也指出，更高的收益率正在提高市場對負面盈利修正的懲罰力度。

三季度財報將成爲這一邏輯的直接檢驗。市場需要看到的，不只是企業能否繼續增長，還包括盈利上修能否繼續跑贏利率上升帶來的估值壓力。