黃金期權風險溢價飆升，交易員狂買看漲期權以對沖尾部風險

儘管市場基準指數的隱含波動率今年大部分時間要麼持平、要麼下降，但從股票到黃金等各類資產的期權風險溢價卻在上升。

這種看似違背直覺的現象，很大程度上是因爲實際市場波動過於平淡。這一情況推高了風險溢價——即交易員預期的市場波動幅度與實際波動幅度之間的差值。

不同市場的窄幅波動與風險溢價上升，可歸因於不同因素：降息預期主導黃金走勢，供需前景限制原油波動，而美聯儲政策不確定性、企業盈利及散戶資金流向則影響股市表現。

股市方面，9月期權交易量創下紀錄，隨著投資者開始爲年底行情增加對沖操作，對市場波動的預期有所升溫。但如果實際波動始終受限，交易員願意爲期權支付的溢價也會存在上限。

“過去幾周，固定執行價波動率實際上大幅上升，且隱含波動率相對於實際波動率指標處於高位，”芝加哥Optiver公司標普期權交易臺聯席主管理羅比·諾普（Robby Knopp）表示。

固定執行價波動率指在期權合約中，執行價格（即行權價格）和標的資產波動率均被設定爲固定值，不隨市場變化調整。

低相關性抑制了標普500指數（SPX）的波動率——由於個股漲跌節奏與方向各異，相互抵消了整體波動。因此，即便財報季臨近推動個股波動率攀升，波動率指數（VIX）仍維持低位。上週，標普500成分股波動率指數與芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）的差值達到1月底以來的最大值，且處於過去兩年區間的高位附近。

“在標普500指數隱含相關性低、離散度高的背景下，個股波動率與指數波動率的差距已擴大，”彭博情報（Bloomberg Intelligence）首席全球衍生品策略師坦維爾·桑杜（Tanvir Sandhu）在上週的報告中寫道。

波動受限的典型案例或許是原油。過去幾個月，油價一直被困在窄幅區間內。一方面，市場預期原油供應過剩；另一方面，俄羅斯煉油廠及出口設施遭襲可能抑制短期供應，兩者相互制衡。

由於地緣政治衝突迅速平息，不僅波動率和偏度（skew）受到抑制，反而形成了“在波動率短期飆升時趁機拋售”的操作空間。

彭博彙編數據顯示，美國原油基金（United States Oil Fund）的一個月隱含波動率與實際波動率差值，處於過去一年的77%分位水平（即高於過去一年中77%的時期）。

“從單日來看，油價似乎波動頻繁，但如果把時間線拉長，會發現它始終在極窄的區間內震盪，”Vortexa公司美洲市場分析主管薩曼莎·哈特克（Samantha Hartke）表示，“目前來看，投資者實在沒有動力在原油市場建立大規模頭寸。”

她補充道：“當前油輪上的原油，究竟有多少會被存入庫存、多少會用於即時需求，很可能成爲下一個引爆點。”

在其他一些市場，實際波動率下降是推升風險溢價的主因，但黃金是個例外。過去一個月，隨著金價屢創歷史新高，且美國政府停擺爲投資者增添了一層不確定性，黃金的隱含波動率持續攀升，推動期權風險溢價升至過去五年區間的高位。

道富投資管理公司（State Street Investment Management）全球黃金與金屬策略主管阿卡什·多希（Aakash Doshi）指出，9月初以來，黃金期權風險溢價上升主要源於三方面：金價突破歷史新高、交易商爲抵消更高的德爾塔對沖（delta-hedging）成本而提高報價，以及美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後投資者對看漲期權的需求增加，以保留尾部風險保護。

“黃金波動率風險溢價自2022年俄烏衝突初期以來，從未達到過如此高的水平，”多希表示，“在價格大幅飆升期間，投資者的‘錯失恐懼’（FOMO）情緒會導致期權溢價大幅上漲。”

不過，若金價漲勢見頂（目前已逼近每盎司4000美元），並像其他市場一樣趨於穩定，這種情況可能會改變。

“當市場在每盎司3800至4000美元區間企穩，且價格波動率降至低位時，繼9月的劇烈波動後，期權溢價很可能會回落，”多希說。