難圓其說！“貶值交易”炒作或已見頂？
近期黃金、加密貨幣與股市飆升至歷史高點，引發市場熱議美元“貶值交易”已全面展開，但債券與外匯市場卻呈現出截然不同的景象。
今年部分“硬資產”的上漲勢頭毋庸置疑：黃金價格飆升50%，白銀、鉑金等其他貴金屬漲幅更令人瞠目，這些跡象似乎表明投資者正對某些風險感到焦慮。
許多人認爲，這種焦慮的核心是“貶值擔憂”——擔心即將到來的通脹風暴會侵蝕美元購買力與美國金融資產價值。
“貶值交易”一詞由摩根大通分析師在今年早些時候提出，但他們早在去年10月就已提及這一觀點：當時他們認爲，若共和黨同時掌控白宮與國會參衆兩院，擴張性財政政策將利好黃金與比特幣。
如今，“末日論者”則將矛頭指向美國政府借貸增加、公共債務預期攀升，以及在通脹即將連續第六年高於美聯儲2%目標的背景下，美聯儲重啓降息這一舉措。
然而，如果市場主要擔憂的是“貶值”，美元與美國國債應該會暴跌，國債收益率也會飆升——然而這些情況均未發生。
“貶值”何在？
數據本身足以說明問題。上週，10年期美國名義國債收益率跌破4%，創下4月以來的最低水平；若排除4月4日至7日“解放日”關稅動盪期間的特殊情況，上週五3.93%的收益率更是一年多來的最低值。
今年以來，10年期基準國債收益率已下跌近60個基點。即便對長期通脹預期脫錨更爲敏感的30年期國債收益率，今年也下跌約20個基點——這很難說明投資者正恐慌出逃。
美國通脹保值國債（TIPS）市場也呈現類似趨勢。10年期TIPS盈虧平衡通脹率（本質上是債券投資者對十年後通脹水平的預期）上週跌至2.275%，爲6月以來最低；更值得關注的是，30年期TIPS盈虧平衡通脹率跌至2.21%，創下5月以來的新低。
誠然，2025年上半年美元經歷了有記錄以來最差的年度開局，但4月以來美元匯率已顯著企穩——上週美元指數收盤時幾乎與六個月均值完全持平。此外，正如荷蘭合作銀行（Rabobank）的簡·福利（Jane Foley）所指出的，過去一個月美元相對於其他G10貨幣表現顯著走強。
“若真存在‘貶值’，投資者應會拋售美元與美國國債，轉向黃金等資產，但目前幾乎沒有證據能證明這類資金流動存在。”福利表示。
當然，與美國總統特朗普重返白宮前相比，投資者對美元的懷疑確實有所增加——這很可能是因爲全球認爲美國已不再是可靠的經濟夥伴。意大利聯合信貸銀行（UniCredit）估算顯示，目前流入美國的投資組合資金中，高達80%進行了匯率對沖，這一數據也印證了上述觀點。
所有這些都表明，投資者仍希望搭乘美國經濟與股市的“順風車”，但對美元本身卻興趣寥寥。
明確原因仍待尋找
對法定貨幣貶值的擔憂並非新鮮事，尤其是針對美元的擔憂。但自2007-2009年全球金融危機與2020-2021年疫情期間，各國推出大規模貨幣與財政刺激政策後，這類擔憂開始發酵；而特朗普非傳統的政策議程更是火上澆油。
但從市場實際表現來看，當前的情況更可能是多重因素的疊加：各國央行資產多元化、私營部門投資組合重新配置，或是單純由趨勢驅動的買入行爲。
歸根結底，“貶值交易”或許已達頂峯。與今年其他流行術語（如臭名昭著的“TACO交易”，即“特朗普總臨陣退縮”交易）一樣，“貶值交易”本質上是一種簡化敘事，幫助投資者理解這個日益違背邏輯的世界。
儘管規模達4萬億美元的全球加密貨幣市場與28萬億美元的黃金市場，或許在釋放美元貶值的警示信號，但規模28萬億美元的美國國債市場與日交易量近10萬億美元的外匯市場，卻並未傳遞類似信息。若想爲當今金融市場的亂象找到一個簡單答案，恐怕還需繼續探尋。
本文由路透社專欄作家Jamie McGeever撰寫。
