黃金的“泡沫”表象下，或許藏著一次真正的範式轉移

作爲千年不變的價值儲存手段，黃金保持了其購買力。細察之下，其市場估值往往映射出不同的貨幣制度。

黃金在1920年代的信用崩塌後重設定價，在1970年代後半段隨著“大通脹”肆虐而躍升；隨後二十年，隨著通脹回落和實際利率保持高位，黃金陷入低迷；在艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）領導的美聯儲於21世紀初大幅降息後，黃金開啓了一輪長期牛市。在2008年至2022年的零利率和量化寬鬆時代，金價雖波動但上行趨勢延續。

到了本十年之交，“黃金價格與實際長期利率呈反向變動”已成爲普遍認知。因此，當2022年各國央行提高借貸成本、債券收益率攀升時，黃金價值應聲下挫。然而，隨後發生了意想不到的事情：即使在通脹回落、通脹調整後的債券收益率上升時，黃金價格也開始呈指數級上漲。

投資於微型黃金礦商的公司Myrmikan Capital的丹尼爾·奧利弗（Daniel Oliver）表示，這種制度轉變是由時任美國總統拜登在2022年2月俄烏衝突爆發後決定凍結俄羅斯外匯儲備所引發的。這一舉動動搖了長期以來以美元爲核心的國際貨幣體系的基礎。多家央行的儲備管理者開始尋找一種不會被扣押、且非他國主權負債的資產。他們迴歸到了最原始的儲備資產：黃金。

過去三年裏，各國央行每年都購買超過一千噸金條。高盛預計，這些官方採購將持續到明年。新興世界的許多央行的黃金持有量仍然相對較少。例如，今年早些時候，據報告中國持有的黃金佔其外匯儲備總額的比例僅爲6.5%。

乍一看，過去三年的黃金走勢圖看起來像典型的投資泡沫。但通常伴隨狂熱行爲的非理性繁榮並未出現。投機者正忙於癡迷加密貨幣和任何與人工智能相關的事物，無暇過多關注這個“野蠻的遺蹟”。

Gabelli黃金基金的投資組合經理愷撒·布賴恩（Caesar Bryan）指出，交易所交易基金（ETF）持有的黃金盎司數仍比2020年10月的高點低10%以上。此外，投資於從事金銀開採的上市公司的VanEck黃金礦商ETF的流通股數量，已從2020年的峯值下降了約三分之一。

布賴恩觀察到，華爾街對黃金的前景仍然缺乏熱情。投資分析師預測的2028年共識金價，比當前現貨價格低了近1000美元。1970年代的黃金牛市波動極大，經歷了幾次痛苦的深度回調。當下的黃金投資者也一直在爲一次調整做準備，但到目前爲止，每一次小幅回落都迅速逆轉。布賴恩在黃金行業四十年的職業生涯中見證了許多牛市和熊市，但他說，“這次感覺確實不同。”

1979年泡沫與當今的貨幣和財政背景幾乎截然不同。在1970年代末，美國是一個重要的國際債權國。如今，它是世界上最大的債務國。當時美國政府債務約佔GDP的30%。如今，這個數字高出近四倍。過去三年，美國財政赤字平均約佔GDP的6%，大約是1979年預算赤字的四倍。

到1979年底，聯邦基金利率高達14%且仍在上升。如今，政策利率低於4%且正在下降。前美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）是通脹鷹派。特朗普已明確表示，這並非他對下一任央行行長的期望。此外，美國金融體系的高槓桿率和抬升的資產估值表明，任何試圖效仿沃爾克強硬貨幣立場的舉動都將以災難告終。

Myrmikan的奧利弗指出，1979年美聯儲的資產負債表是穩健的。那時，其資產主要投資於短期政府證券，並且得益於高昂的金價，其黃金持有價值超過了其貨幣負債。如今，美聯儲的資產負債表充斥著長期證券，包括抵押貸款支持債券，這些資產近年來已產生巨大的賬面虧損。奧利弗表示，美聯儲黃金儲備的市場價值有所上升，但也僅覆蓋其負債的16%，遠低於歷史平均水平。

因此，得出金價上漲反映了大量財政、金融和地緣政治不確定性的結論並非不合理。然而，若要讓牛市持續，則必須發生另一次範式轉變。各國央行行長已大幅增加黃金持有量，但大多數投資者尚未跟進。事實證明這是一個代價高昂的錯誤。根據高盛的數據，過去十年間最優化的投資組合應將其一半資產配置於黃金。

資產配置者通常將政府債券視爲抵消股票波動的安全資產。然而近年來，債券與股票已呈正相關。在金融動盪期間，這兩種資產類別往往同步下跌。黃金提供了更好的保護：當今年第一季度美國股市下跌時，黃金錶現出色。

黃金的擁躉們不斷提醒我們，黃金是唯一真正無風險的資產。私人投資者目前對貴金屬的敞口微乎其微。如果他們能表現出些許理性的熱情，黃金或許真的會起飛。

以上內容來自路透社Breakingviews專欄作者Edward Chancellor