不顧通脹隱憂，市場已宣告特朗普衝擊落幕
特朗普衝擊（Trump Shock）劇烈而短暫，如今似乎已然結束。在特朗普迎來久違的糟糕一週後，這一判斷或許看似難以成立——多個州的選民在總統選舉週年之際給了他一記重擊，最高法院也可能在其標誌性的貿易關稅議題上給予重大駁回。但對市場而言，至關重要的是，對美元來說，他重返白宮以來引發的巨大沖擊已成爲過去。
德意志銀行股份公司（Deutsche Bank AG）外匯研究主管喬治·薩拉維洛斯（George Saravelos）指出，儘管4月“解放日”關稅宣佈後，美元與美國國債的波動率（投資者爲防範未來波動願意支付的成本）曾大幅飆升，但目前兩者均遠低於一年前水平。
他認爲，市場在傳遞一個信號：“特朗普衝擊”已結束——貿易戰“塵埃落定”；財政政策按部就班（最高法院關稅裁決除外）；中東局勢（即能源價格）更爲穩定；中美貿易緊張局勢至少在一年內暫時擱置。
關鍵不在於美元的絕對水平（仍低於12個月前，與政府提升競爭力的目標一致），而在於其表現形態。4月衝擊最嚴重時，即便投資者撤離美國國債、推高收益率，美元仍大幅下挫。這是新興市場遭遇危機、失去國際信心時的典型表現，對全球儲備貨幣而言，當時的景象令人警惕。
如今，這已成爲遙遠的記憶。美元重新立於不敗之地：當市場風險偏好下降時，因避險屬性上漲；當國債收益率走高給投資者提供資金流入美國的理由時，同樣上漲。
“情況並未如人們預想的那般糟糕，”Tigress Financial Partners的吉恩·埃爾加斯（Jean Ergas）表示，“企業應對得相當不錯，美國的財富效應也起到了助力作用。而且美元已不再是‘新興市場貨幣’——當人們轉向現金配置時，美元會是他們的選擇。”
今年早些時候，特朗普明確表示，他打算比第一任期更激進地打破全球規範與機制，當時主流敘事是“去美元化”。這被視爲資本不可避免地從美國撤離的原因，科技股的大幅上漲也讓許多外國投資者感到持倉過度集中。如今，舊有敘事迴歸：儘管歷經波折，美國例外論（American exceptionalism）依然成立。
正如薩拉維洛斯所言，全球財政環境處於擴張狀態（德國尤爲顯著），貨幣政策趨於寬鬆，且美國經濟的韌性遠超預期。核心驅動因素是關稅（影響不及擔憂那般嚴重）與人工智能（迄今爲止，表現甚至超出支持者最狂野的想象）。
關稅影響
最重要的是，儘管關稅水平大體維持在引發4月市場動盪的水平，但貿易戰尚未造成預期中的可怕影響。與博弈論的預測相反，全球大多數國家拒絕報復，反而選擇安撫特朗普。
此外，關稅對美國政府財政收入產生了顯著影響，10月關稅月收入達到300億美元，而年初時僅爲50億美元。這在一定程度上緩解了赤字擔憂，也讓關稅更具某種“持久性”——它們確實取得了成效。
企業紛紛預警未來將面臨麻煩，但爲了避免激怒總統，大多選擇匿名錶達。在供應管理協會（ISM）10月的調查中，高管們抱怨連連，且均與關稅相關。“這種不可預測性……持續給未來定價/成本帶來混亂與不確定性，”一家電腦製造商抱怨道。“由於不確定性，客戶正在取消和減少訂單，”一家化工企業表示。
但儘管此類零星證據不斷累積，關稅對整體經濟的影響仍出人意料地有限。今年全球貿易總量仍有望實現增長。
迄今爲止，儘管企業向美國政府繳納了鉅額關稅，但它們成功找到了多種方式削弱關稅的影響。這一點從企業實際繳納關稅稅率的估算值大幅波動中可見一斑。彭博經濟研究（Bloomberg Economics）的估算顯示，假設進口份額維持2024年水平，關稅實際稅率從春季27.4%的峯值降至15.9%，年初時僅爲2.4%。
凱投宏觀（Capital Economics）的阿里亞娜·柯蒂斯（Ariane Curtis）指出，進口商已轉向低關稅商品，“這意味著8月美國實際關稅稅率僅升至約11%，遠低於當時基於2024年進口份額推算的17%。”惠譽評級（Fitch）在與日本、馬來西亞、泰國、韓國達成協議，並對木材、家用傢俱、重型卡車及相關零部件加徵新關稅後，將其估算值從8月5日的16%下調至13.6%。
標準普爾（Standard & Poor’s）表示，在8月暫停之前，允許特定尺寸以下包裹豁免高額關稅的“最低限額規則”被大量使用。截至4月的10個月裏，某家專注於小包裹運輸的快遞公司處理的入境包裹佔總量的6.5%，但體積佔比不足1%。如今這一比例已降至零。
“隨著這一渠道被關閉，庫存不斷減少，影響全球利潤率的各種因素將完全暴露，”標準普爾表示。
人工智能熱潮
人工智能（AI）熱潮讓特朗普衝擊的影響變得更容易承受。它吸引資金流入美國——全球最大的“超大規模科技公司”（hyperscalers）均位於此地。其他國家也在進行鉅額投資，但大多數投資者通過買入“七大科技巨頭”（Magnificent Seven）股票，參與到AI熱潮中。在此過程中，他們也爲美國市場提供了支撐。
主導芯片製造商英偉達（NVDA），以及旨在提供AI產品的最大型“超大規模科技公司”——Alphabet（GOOG）、亞馬遜（AMZN）、Meta Platforms（META）、微軟（MSFT）和甲骨文（ORCL）——的鉅額資本支出，本身就足以刺激經濟。看漲成長股的投資者路易斯·納維利耶（Louis Navellier）提出，AI領域的投入將產生深遠影響：
“核心事實是，數據中心、汽車、製藥和半導體行業的數萬億美元本土投資，是前所未有的。預計這些本土投資將引發大規模經濟繁榮，推動2026年GDP年增長率超過5%。”
大規模資金投入以及新投資所需的鉅額電力消耗所帶來的風險，已是衆所周知。當被問及AI資本支出是否會“像紙牌屋一樣崩塌”時，BCA研究公司（BCA Research）的馬爾科·帕皮奇（Marko Papic）迅速回應：“當然會，但不是現在。”
過去幾周的財報電話會議上，這些超大規模科技公司繼續上調投資計劃。它們能夠獲得融資，且其支出將產生實際效應。AI對通脹的影響仍存在爭議。納維利耶認爲，AI不一定會引發通脹，“因爲美元正在走強，開始抵消關稅對進口商品的影響。”
通脹與美聯儲
儘管如此，通脹仍是核心問題。通脹正緩慢上行，關稅的影響也開始顯現——但目前仍較爲溫和。今年早些時候曾降至2.3%的整體通脹率，如今已回升至3%。受關稅直接影響最大的核心商品，僅貢獻了0.31個百分點的通脹——但漲幅迅猛。與過去二十年的大部分時間一樣（主要得益於中國進口商品），核心商品通脹年初時處於負值區間。
對政治環境至關重要的是，哈佛大學的阿爾貝託·卡瓦洛（Alberto Cavallo）和賈亞·溫（Jaya Wen）的研究表明，關稅正在推高消費者價格。哈佛研究顯示，自去年以來，進口商品價格上漲了6.6%，而本土商品價格上漲了近3.8%。風險依然存在：當企業耗盡替代關稅商品的方法時，通脹可能會進一步上升。
政府當前“讓經濟保持高溫運行”並向美聯儲施壓要求降息的計劃，加劇了這些風險。近期，解僱美聯儲理事莉薩·庫克（Lisa Cook）、打造更易操控的央行團隊的嘗試陷入停滯，這一因素緩解了對美聯儲獨立性的擔憂。美聯儲的承受能力存在限度——但市場預期，政府仍能在很大程度上實現其目標。
帕皮奇用一段俏皮的總結精準捕捉了許多交易員的想法：
“通脹會是2026年的風險嗎？是的，顯然會。關稅將推高物價。
然而，沒有財政支持的通脹是暫時性的。
此外，有什麼關係呢……特朗普政府會掌控美聯儲，所以……及時行樂（YOLO）。”
對所有人而言——包括政客、企業、選民和外匯交易員——通脹上升似乎是最大的擔憂。特朗普衝擊在物價上漲方面的影響，仍有可能尚未到來。但在通脹明確抬頭、迫使美聯儲加息回應之前，市場的態度是：特朗普衝擊已結束，一切迴歸常態。人生苦短，及時行樂。
本文由彭博新聞社專欄作家JohnAuthers撰寫。
