失控預警！美聯儲重啓QE是鮑威爾給繼任者留下的“爛攤子”？

在美國總統特朗普挑選新任美聯儲主席的“選美大賽”持續推進之際，不妨想一想鮑威爾留給繼任者的“安慰獎”——上週的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，已將這家央行重新拖回量化寬鬆（QE）的軌道。

會議結束後，外界注意力大多集中在鮑威爾的降息決策上——這是2024年9月以來的第六次降息，使得政策利率累計降幅達1.75個百分點。但美聯儲還通過一份枯燥的“執行說明”宣佈，未來一個月將購買約400億美元短期國庫券，並至少在4月份之前每月購買數額不定（但可能與此相近）的國債。有理由相信，一旦美聯儲重啓資產負債表擴張，就可能無限期持續下去。

美聯儲認爲，這只是在微調2008年金融危機後重構的金融體系。核心問題在於央行資產負債表的負債端，以及資產端因量化寬鬆購債而擴張後負債端發生的相應變化。

2007-2008年金融危機後，美聯儲開始通過大量購買國債和抵押貸款支持證券（MBS）擴大資產持有規模。這些資產必須由央行資產負債表上的負債來抵消，而最容易擴張的負債，就是商業銀行存放在美聯儲的準備金賬戶。央行創造新貨幣用於購債，這些貨幣會流入準備金賬戶，作爲美聯儲從銀行及其客戶手中購買債券的補償。

這一操作在美聯儲與銀行之間構建了新的貨幣循環。此前，商業銀行通過多種方式滿足流動性儲備資產需求，包括在隔夜準備金拆借市場相互交易。量化寬鬆推出後，美聯儲預期銀行將通過在央行持有更多準備金餘額，來滿足緊急流動性需求。

這裏的“預期”一詞刻意留有餘地。美聯儲曾預測，出於滿足更嚴格資本充足率監管要求的考慮，銀行可能更傾向於選擇安全性更高的準備金餘額。但官員們也通過監管手段，以及對準備金餘額支付利息的激勵措施，向銀行施壓，要求其維持更高的準備金餘額。

這種新的“充足準備金制度”具有深遠且有時難以衡量的影響。由於2008年後金融監管規定在計算金融風險時對準備金的處理方式，高準備金餘額（反常地）會阻礙銀行向普通民衆放貸，並抑制銀行交易國債。如今又出現了另一種風險：美聯儲失去對其資產負債表的控制。

這一問題是在央行接連嘗試量化緊縮（通過讓債券到期不續作來縮減資產負債表資產端規模）的過程中浮現的。

美聯儲資產持有規模的縮減，必然要求負債規模同步縮減，而這存在一個風險——商業銀行準備金存款可能在某個時點跌破銀行認爲的必要水平。沒人能確切知道這個臨界值在哪裏。但一旦準備金存款低於該水平，銀行間隔夜拆借市場（銀行需補充準備金時的拆借場所）的利率可能失控，大幅偏離美聯儲設定的聯邦基金利率目標。

2019年秋季就曾發生過這種情況，如今官員們似乎對近期銀行間市場出現的類似動盪跡象感到擔憂。這也正是他們上週決定擴大資產持有規模（購買國債）的原因，目的是避免準備金餘額負債端過低的風險。

美聯儲將上述所有操作都描述爲技術層面的事務，無關大局。但央行拒絕將其稱爲量化寬鬆，並不能改變其經濟本質。美聯儲宣稱仍處於抗通脹模式，卻不得不重啓某種形式的量化寬鬆——資產購買對利率和通脹的所有潛在影響，都將隨之而來。這也印證了在充足準備金制度下，央行資產負債表規模相對於經濟總量必須維持在較高水平，顯然當前約20%的佔比已成爲新的最低門檻。

更糟糕的是，人們難免懷疑美聯儲正失去對資產負債表政策的控制。2008年後的大部分時間裏，官員們先確定希望持有的資產規模，再推動負債端跟進匹配。如今，央行卻讓債權人主導方向——商業銀行只需增加對準備金的需求，就能倒逼美聯儲購買國債。否則，如何解釋美聯儲因擔憂銀行間拆借市場波動而啓動的量化寬鬆？

充足準備金制度並非沒有替代方案，這將是後續探討的話題。在美聯儲主席候選人中，凱文·沃什（Kevin Warsh）似乎最急於放棄當前制度。無論特朗普最終選定誰，推動這一改革都將是一項值得推進的任務。

本文內容來自經濟評論家和記者Joseph C. Sternberg，他目前擔任《華爾街日報》的編輯委員會成員，負責撰寫《政治經濟學》專欄。