“縮表狂人”遇現實死結，沃什改革大計恐撞上南牆！

美聯儲主席提名人沃什（Kevin Warsh）從不掩飾他對美聯儲資產負債表的看法：他喜歡規模較小的資產負債表。

在金融危機期間擔任美聯儲理事的沃什，曾親歷了2008年量化寬鬆（QE）的開啓。當這一非常規政策被用於支撐市場和緩解信貸危機時，他曾謹慎地表示支持。但懷疑很快隨之而來。他在2009年表示，購買大量長期國債的收益可能“相當小，而代價可能並不小”。

當量化寬鬆演變爲旨在放寬金融環境和刺激增長的手段時，沃什選擇了拒絕。他在聯邦公開市場委員會（FOMC）中對此舉表示反對，雖然沒有投出反對票，但在第二輪QE宣佈後不久便辭職了。

此後，沃什的決心進一步增強。他經常將QE列爲他批評美聯儲的核心，認爲這是美聯儲的“機構性漂移”（逐漸偏離了其原始使命），且“未能履行其法定職責中關於物價穩定的核心部分”。這些引述出自他去年在國際貨幣基金組織（IMF）春季會議上對G30小組發表的演講。

除了這些貨幣政策上的失誤，他還補充道，美聯儲在QE方面的最大罪過是促進了公共借貸，使得自2008-09年全球金融危機以來的低利率時代，市場化債務增長了5倍，達到30萬億美元。

基於這些觀點，沃什將縮減“美聯儲臃腫的資產負債表”列爲他在任期間的核心目標。在他看來，這將有助於經濟重心從華爾街迴歸實體經濟，改善財政政策並抑制通脹。

然而，目前美聯儲資產負債表上仍持有6萬億美元且仍在增加的國債和抵押貸款債券，縮減規模的任務絕非易事。任何縮減努力都可能推高長期借貸成本，並激怒特朗普，美國政府正繼續以接近紀錄水平的規模借貸，並支付著創紀錄的利息成本。

市場已經注意到了這一點。瑞銀集團的德博克（Reinout De Bock）表示：“期限溢價一直保持穩定，但如果美聯儲重新開始拋售，我們預計壓力將再次上行。”

美聯儲維持龐大的資產負債表是因爲其運行著“充足準備金”框架。在該框架下，美聯儲尋求向銀行提供充足的流動性，並按聯邦基金目標區間的中點水平支付利息。去年底，回購市場的壓力以及對美聯儲流動性支持工具的使用表明，準備金正處於跌破“充足”水平的邊緣。這觸發了美聯儲停止售債計劃，轉而恢復對短期國債的“準備金管理購買”。這將再次擴張美聯儲的資產負債表。

降低銀行所需的準備金水平

尋求降低“充足”準備金的水平是縮減資產負債表的一種可能性。美聯儲理事米蘭（Stephen Miran）建議將進一步放寬銀行監管作爲一條可能的路徑。米蘭認爲，如果將國債排除在銀行的補充槓桿率（SLR）之外，銀行將持有更多國債，從而緩解回購市場的壓力，並允許美聯儲縮減持倉。

然而，近期針對大型銀行強化SLR的調整拒絕了這一想法。監管機構認爲，銀行只會利用額外的資產負債表空間去持有更高風險的資產。

微調流動性比率可能會達到類似的效果。在2023年硅谷銀行（SVB）存款遭到擠兌後，日內流動性比率隨之調整，推高了對準備金的需求。這裏有一個奇怪的漏洞：監管規定未能將從美聯儲進行的官方借款計入流動性資產。加拿大帝國商業銀行資本市場的克洛赫蒂（Mike Cloherty）表示：“將貼現窗口借款納入流動性比率，可以降低準備金需求。”

前美聯儲理事斯坦恩（Jeremy Stein）提出的另一種方法是，嘗試降低美聯儲在金融市場中的足跡，而不僅僅是減少資產負債表的規模。就現狀而言，美聯儲的國債組合持有大量長期債券，這帶來了巨大的久期和利率風險；經濟假設的微小變化都可能導致價格的劇烈波動。

斯坦恩表示：“在維持適當準備金水平的同時，持有較短期限的證券可以降低美聯儲的利率風險。”在某種程度上，美聯儲已經在通過轉向短期國債來實現這一點。

激進的變革將困難重重

上述建議都假設美聯儲維持其充足準備金框架。另一種選擇是結束該框架，迴歸到全球金融危機前實施的“稀缺”準備金制度。這種轉變在技術上極具挑戰性，且充滿風險。

紐約大學斯特恩商學院教授阿查里亞（Viral Acharya）表示：“QE改變了銀行的負債結構，使其轉向更具流動性的無保險活期存款。量化緊縮（QT）未能逆轉這一趨勢，導致系統整體的流動性需求現在處於永久性高位。”他認爲，這種“流動性依賴”將使任何將準備金縮減至充足水平以下的努力變得危險。

阿查里亞補充道：“縮減資產負債表將產生一系列流動性風險，因此必須配合一系列審慎措施，特別是要監控非銀行金融部門的流動性、槓桿以及與衍生品相關的保證金催繳。”

克洛赫蒂也表達了同樣的看法：“任何將資產負債表縮減至‘充足’水平以下的嘗試，都會迅速表現爲回購市場的壓力。”

目前尚不清楚沃什是否打算採取更激進的路線，但實施的難度表明他可能不會這樣做。自獲得提名以來，沃什一直保持沉默，他對於如何處理“臃腫”資產負債表的看法尚未完全成熟或得到解釋。

因此，美聯儲將傾向於微調監管規定，而非走向對自身及銀行資產負債表的激進重塑。