投機情緒降溫，黃金還在掙扎；中美關係和緩，銅價壓力消散？【金屬週報】

投機情緒降溫，黃金還在掙扎

【黃金】

黃金ETF遭拋售，情緒降溫

從黃金 ETF 持倉變化觀察，目前呈現金價下跌、ETF 遭到拋售的狀況，顯示此前部分 ETF 資金屬於投機性質。由 FOMO 情緒主導的買盤是推升前期金價狂飆的主因之一，而在金價急跌後，投機者選擇迅速退場，而非逢低承接，顯示市場情緒正快速降溫，進而使金價走勢疲弱。不過黃金的基本面（如通膨對沖、貨幣貶值避險等）並未改變，目前僅屬於短線技術面與價格面的修正階段。若以過去第四季的季節性慣性觀察，黃金在 11、12 月的表現通常較為平淡，而風險資產（包括股市與加密貨幣等）則相對強勢。隨著 11 月臨近，黃金可能在資產配置中相對不受青睞。隨著兩大經濟體關係改善，避險需求降溫在所難免，資金轉向風險資產的機率升高，黃金短線波動或將逐漸收斂。

投機氛圍下滑，黃金動能暫失

就黃金的動能而言，從CTA（商品交易顧問）動向與黃金ETF選擇權波動度觀察，市場情緒似乎正在降溫。圖表顯示，CTA與對沖基金在金價大跌後逐步減碼黃金及白銀部位，目前持倉水準已回落至接近7至8月的水準，顯示大資金選擇急流勇退而非逢低加碼，黃金暫時失去了資金推力。

在黃金ETF選擇權波動度方面，近20日平均隱含波動率與20日實際波動率之差出現明顯轉折，由先前的極端正值轉為極端負值，顯示市場對選擇權的押注明顯下降。投機資金退場，使金價失去短線動能。以過往慣性觀察，當該差值維持在正10點左右或以上時，通常為金價的局部高點，隨後金價往往轉為下跌或震盪盤整。由選擇權波動度觀察市場情緒與動能，確實是不錯的輔助指標。

第三季黃金需求暢旺，需求創歷史新高

全球黃金需求在2025年第三季度創下歷史新高，達到1,313公噸，較去年同期增長3%，受益於投資需求的激增以及央行買盤的支撐。世界黃金協會報告指出，地緣政治緊張、持續的通脹壓力與全球貿易政策不確定性增加了對黃金的需求。此外，各國央行在第三季顯著增加黃金購買，增幅達28%，這扭轉了年初的下降趨勢，顯示黃金作為儲備資產的重要地位未變。哈薩克國家銀行和巴西央行是主要買家，2025年黃金購買總量預計介於750至900公噸之間。

黃金ETF市場同樣活躍，2025年第三季度資金流入創新高，達260億美元，反映投資者對黃金的積極配置。雖然近期受到聯準會可能放緩降息以及金價回調的影響，部分黃金ETF資金流出，多數投資者仍將黃金視為風險對沖工具。與此同時，高金價壓制了珠寶消費需求，消費量降至2020年以來最低，但因價格上升，珠寶銷售額仍同比成長。

LBMA、Metals Focus預估2026年金價到5,000美元

倫敦金銀市場協會（LBMA）京都年度會議的代表於週二預測，未來12個月金價將升至每盎司4,980美元，並預期白銀價格也將上漲至每盎司59美元。在貨幣貶值與通膨風險的擔憂之下，投資需求預料將維持強勁；同時，央行對全球通膨及貨幣貶值的憂慮，也將持續支撐購金行為。

英國貴金屬顧問公司Metals Focus亦預測金價將於2026年達到每盎司5,000美元，認為推動黃金上漲的主要因素在於美國貿易政策不確定性引發的總體經濟風險，以及地緣政治緊張局勢與央行持續買盤的支撐。Metals Focus並預估，白銀於明年中後期有望升至每盎司60美元，全年均價約為57美元。供不應求的基本面將為白銀價格帶來持續支撐，市場亦隨時面臨「缺銀」風險。

本周觀點-黃金

目前黃金市場呈現投機資金退場、樂觀氣氛降溫的跡象，金價持續於4,000美元附近擺盪，籌碼正在逐漸清洗。展望後市，我們認為黃金短期內仍需要時間進行震盪整理，在強勁的基本面未變(貶值交易、央行買盤強勁、宏觀風險對沖)之下，黃金有望再度走高。

中美關係和緩，銅價壓力消散？

【銅】

銅礦生產公司產量下修，銅礦短缺問題愈趨緊張

兩年前被迫大幅削減銅礦產量的英美資源集團一直在尋求擴大生產。然而，其位於智利的旗艦礦山科拉瓦西礦遭遇的一系列挫折阻礙了這些努力。英美資源集團表示。該公司先前預計今年智利的產量將從 38 萬噸至 41 萬噸增加到 47 萬噸，但因銅礦供應中斷事件頻傳之下，實際產量很可能低於這個預期，對於本就供不應求的銅平衡帶來更多的擔憂。

瑞士金屬巨頭嘉能可週三公布第三季銅礦產量強勁反彈，但全年預測仍遭下修。自2018年以來，嘉能可的銅礦產量已下滑約40%，顯示銅礦供給瓶頸持續，與英美資源集團的說法相呼應。嘉能可預計2025年銅礦產量將介於85至87.5萬噸之間，較先前預期的最高89萬噸下修，主因為智利柯拉瓦西礦場出現生產問題。英美資源集團也於週二表示，該礦山的生產問題恐怕要到2027年才能解決。短期內，銅市場仍面臨礦石短缺與加工處理費偏低的問題，冶煉廠利潤持續承壓，減產預期不減，為銅價提供更強勁的支撐。

冶煉產業呼籲設定產能上限，加強反內捲政策推力

中國有色金屬工業協會呼籲中國政府考慮對銅、鋅、鉛等大宗金屬產品設立產能上限，以避免國內惡性競爭。協會指出，國內銅冶煉廠面臨激烈的「內卷式」競爭，導致銅精礦加工費降至歷史低位，威脅產業健康發展。中國作為全球最大工業金屬生產國，經過多年產能擴張後，目前正努力遏制部分行業過度擴張以協助企業恢復盈利能力，緩解通縮壓力，並應對美國貿易戰和房地產市場下滑的經濟挑戰。內卷競爭削弱了企業在原料採購的議價能力，收窄整體利潤空間，影響行業可持續發展，而產能的限縮也將為銅價帶來正面的支撐。

紐倫銅價差再度發散，市場擔憂銅關稅捲土重來？

從紐倫銅價差上來看，自8月川普政府宣布不對精煉銅課徵進口關稅後，價差大幅收斂至0元，不過近期價差的走升也正在反映一項潛在的因素，即美國商務部將在2026年中提交報告，並由川普來決定是否進一步針對精煉銅課徵進口關稅，並在未來採取逐步調升的措施。目前市場對於銅關稅政策仍放在心上，隨時應對可能傳來的消息，也是目前價差發散的主要動力來源，隨著2026年中的靠近，價差不排除進一步的發散。

本周觀點-銅

銅礦短缺問題在幾家銅礦巨頭下修生產預期之下逐步被市場放大，中國的精煉銅產量也有望在反內捲政策的逐步推動下持續滑落，供給端的疲弱似乎早已板上釘釘。目前銅價已於歷史新高處徘徊，需求面長線受惠於能源轉型及電力基建部署等需求，但短線上中國的消費力道似乎不如去年，產業下游廠商的產能利用率尚未大幅的回升，終端需求受宏觀因素影響尚未得到釋放。銅價在供給偏弱、需求尚未大幅轉強之下或將緩步震盪走高。