日圓套利平倉風暴會重演嗎?——當記憶中的黑天鵝再次盤旋
那個讓全球屏息的週一
2024年8月5日，一個被載入金融史冊的日子。
當天，台積電開盤即殺跌停，台指收盤重挫1,807點摜破2萬點大關，市值蒸發6.29兆元；日經225指數單日暴跌12.4%，創下1987年黑色星期一以來最大跌幅；美股標普500指數重挫3%，全球股市市值在不到一個月內蒸發了5.25兆美元。不是地緣政治危機，也不是金融機構倒閉，而是一個看似溫和的動作——日本央行將利率提高0.15%至0.25%，所引發的連鎖反應。
這場風暴的核心，是一個在金融市場運作了近二十年的巨大機制：日圓套利交易(Yen Carry Trade)。
套利交易的黃金年代
要理解這場風暴,我們需要回到故事的起點：過去日本央行實施負利率政策以來，日本成為全球最便宜的資金來源。想像一下，你可以用極低成本借入日圓，然後將這些日圓兌換成美元、投入美國科技股或高收益債券等，賺取4-5%甚至更高的報酬，這就是套利交易的基本邏輯。
根據彭博估算，全球日圓套利交易總規模一度超過4兆美元。這些資金遍布全球股市、債市、商品市場，成為推動2022-2024年全球股市多頭行情的重要動力之一，美股科技股強勢上漲、風險資產屢破前高，背後很可能都有這些「便宜日圓」的影子。
2024年上半年，兩年期日債殖利率僅約0.3%~0.4%，而兩年期美債殖利率在4.75~4.90%之間，兩者利差高達約4.5%，這樣的利差空間，讓套利交易成為「看似」完美的印鈔機。
意外的升息
2024年7月31日，日本央行宣布升息0.15個百分點，同時宣布縮減購債規模。雖然因為日本通膨率已連續兩年多超過2%目標，進行政策正常化不算太意外，但當次會議市場仍普遍預期日央將按兵不動，當時美元兌日圓甚至一度貶破161，創下1986年以來新低。真正讓市場沒有料到的是時機，幾乎同時，美國公布的就業數據大幅低於預期，觸發了經濟衰退領先指標「薩姆法則」(Sahm Rule)，市場開始擔憂美國經濟可能步入衰退。美日利差迅速收窄，日圓在短短幾天內由161的低點升至144附近。
對於那些借入日圓進行套利交易的投資者來說，這是一場災難：
- 借款成本暴增：升息使得借入日圓的成本上升。
- 匯兌損失慘重：日圓升值12%意味著用美元資產償還日圓時需要多付出12%。
- 資產價格下跌：全球風險資產同步下跌，投資端損失慘重。
- 保證金追繳：槓桿部位面臨強制平倉壓力。
根據摩根大通估計，當時約50-75%的日圓套利交易被迫平倉。這些資金從全球股市、債市、商品市場撤出，償還借入的日圓，形成惡性循環：日圓越強→套利交易越需要平倉→更多資產被拋售→市場恐慌加劇→日圓更強。
2025年12月，似曾相識的場景
時間快轉到2025年12月，歷史似乎又要重演。12月初，日本央行總裁植田和男發表談話，釋放出近期最明確的升息信號。他表示將評估國內外經濟、通膨及金融情勢，權衡提高政策利率的利弊，並強調「上調政策利率意味著調整貨幣寬鬆程度，任何調整不能太早也不能太晚」。
市場迅速反應：
- 美元兌日圓匯價一度拉回至155區間，較高點回落約2~3%。
- 10年期日債殖利率飆升至約1.95%，創2007年7月以來新高。
- 隔夜指數掉期顯示日本央行12月升息機率從5成升至約8成。
- 日經指數因升息預期而承壓。
這些現象讓許多投資人想起了2024年8月的噩夢。市場開始出現恐慌情緒：日圓套利平倉交易會不會再次引發全球股市劇烈震盪？
這次真的不一樣
如果我們仔細檢視數據，會發現2025年的環境與2024年8月有著本質性的差異。
差異一：市場部位結構不同
2024年7月(風暴前夕)：
- CFTC日圓投機交易淨部位：-12.8萬口(大量淨空單)
- 市場普遍押注日圓持續貶值
2025年12月(最新資料截至11/25)：
- CFTC日圓投機交易淨部位：+2.65萬口(淨多單)
- 市場對日圓看法已轉為謹慎偏多。
這個對比極為關鍵。2024年8月的崩盤，很大程度上源於市場「一面倒」的空日圓部位，當日圓突然升值時，所有人都在同一時間爭相平倉，造成踩踏效應，而現在市場部位相對平衡。儘管CFTC部位來看，空單數量有上升，且時間點是截至11/25，但隨著11/25後日銀升息的預期越來越明確(OIS顯示的升息機率越來越高)，合理推論日圓的淨多單可能正在增加，即便我們不去假設多單已上升，單看空單數量，其增加量與去年7月那種接近極端的創高擁擠也不相當，當部位不再高度同向集中，市場就較難重演2024年8月那種典型的踩踏條件。
差異二：市場預期管理完善
2024年7月的升息對市場來說是「意外之舉」。日本央行在升息後，植田和男繼續釋放鷹派言論，讓市場措手不及。
2025年12月則不同，植田和男在會議前半個月就明確釋放升息信號，給市場充分的緩衝時間，部分機構認為，這是日本央行刻意為之，要避免重蹈2024年的覆轍。
這種「預期管理」的差異至關重要。當市場已經充分預期升息時，實際升息落地的衝擊會大幅降低。目前市場對12月升息的預期已達約9成，這意味著這個消息已經在很大程度上被市場消化。
差異三：資金流動的結構性變化
還有一層的變化來自日本投資者行為。2025年迄今，日本投資者購買了約13兆日圓的海外債券，遠超2024全年約4.2兆日圓規模，同時日本政府免稅投資計畫(NISA)擴容帶動零售資金透過投信等管道增加海外配置，這類資金屬於長期配置性質的資金，較不會因為短期利差變化而輕易匯回。且日本股市在今年報酬率驚人，與過去的疲弱不同，有一定可能性借出的日圓是投入到日本資產中，對於償還借款時的日圓貶值衝擊較小。
這種結構性資金流動，意味著即使日本央行升息，出現2024年那種大規模、集中的資金回流潮可能性也較小。
