停火協議到期在即，金銀震盪、銅價獨強【群益金屬週報】

停火協議到期在即，金銀震盪、銅價獨強

【宏觀事件、經濟數據解讀】

本週市場的核心主軸仍是美伊外交談判的進展，但與上週相比，市場情緒出現了明顯的質變：樂觀情緒已開始轉向謹慎觀望。上週末美伊伊斯蘭馬巴德談判正式破局，荷姆茲海峽封鎖升級，觸發黃金與銅的跳空下跌；不過後續在談判重啟信號帶動下，金屬價格隨油價的下跌而向上修復，川普表示戰爭「接近結束」，但美國戰爭部長隨即發出強硬表態，金屬價格在正反面消息中震盪整理。

美國3月CPI及PPI數據並未出現超預期的大幅攀升，短暫緩解了立即性通膨衝擊的擔憂，聯準會升息的市場定價暫時消退，Fed Watch顯示市場目前押注今年聯邦利率按兵不動。儘管如此，油價對通膨的傳導效應通常遞延2至3個月顯現，4月、5月的CPI數據仍有進一步升溫的風險，中期通膨壓力並未解除。

聖路易斯聯邦銀行總裁Musalem及克里夫蘭聯邦銀行總裁Hammack相繼發言，明確強調利率將暫停調整一段時間，聯準會的鷹派立場仍是壓制金屬估值的結構性因素。地緣政治面，美伊停火協議將於4月21日到期，第二輪談判是否能在到期前達成有效延續，是本週末乃至下週最關鍵的觀察變數。美國戰爭部長表示美軍已做好隨時攻擊伊朗能源設施的準備，顯示美方在談判桌上保留了強硬選項。若第二輪談判無法在4/21前傳出實質進展，荷姆茲海峽的封鎖局面將持續，油價下行空間受限，通膨預期捲土重來的風險將隨之升高。

美國3月PPI年增率創下2023年3月以來的高點

【黃金】

本週黃金的核心定價邏輯出現了一個重要轉變：油價下跌不再自動等於金價上漲，反而短線上兩者出現了同向下跌的狀況。這一現象揭示市場對黃金的定價已從擔憂油價上漲帶來通膨預期升溫，轉向油價居高不下，將使得聯準會的降息前景持續減弱的邏輯，造成黃金相對風險資產的反彈力道相對較弱。

ETF持倉上出現正面訊號，黃金ETF在本週維持持倉回補，顯示市場對於長期前景並未放棄，是目前反彈行情中的支撐。央行買盤方面，中國3月已增持約5噸創一年多來最大單月採購量，主權國家買盤的結構性支撐依然存在。

然而壓力面同樣清晰。荷姆茲海峽航運仍未完全恢復，能源成本的中期傳導壓力揮之不去。聯準會多位官員連續放鷹，實質利率走向偏高，對不孳息的黃金構成結構性阻力。川普的談判風格不確定性極高，美國戰爭部長的強硬表態顯示升級風險並未消除。

後市方向高度取決於4/21停火到期前的第二輪談判結果。若談判達成有效延長並傳出積極訊號，配合油價持續低於100美元，金價有望重新挑戰5,000美元一帶；若談判破局、局勢再度升溫，油價重回高位將引發通膨預期再次惡化，金價面臨回測4,600美元甚至更低的風險。操作上持續以美債殖利率走勢為即時參考指標。

黃金ETF持倉持續回升

【白銀】

目前白銀仍處於兩端夾擊的困境：貴金屬屬性受高實質利率壓制，工業金屬屬性受到全球製造業需求前景疲弱的拖累。值得注意的是，油價跌破100美元的過程中，工業用途的成本壓力略有緩解，對白銀工業需求的邊際改善有限但存在。

從COT白銀持倉結構來看，多頭信心尚未恢復的訊號十分明確。目前淨多單僅23,417口，遠低於2024年至2025年牛市高峰時淨多單部位的水準。更值得警惕的是趨勢：自2025年底至今，淨多單持續從高位回落，整個2026年的淨多單口數始終在低位徘徊，並未隨近期金屬板塊的局部反彈出現明顯回補，資金面的修復進度明顯落後於價格的短線波動。這意味著白銀目前的反彈缺乏足夠的籌碼支撐，可持續性存疑。目前市場仍在聚焦美伊談判能否傳出好消息，待結果出爐，白銀仍將跟隨金價同向波動。

白銀COT淨多單維持偏低水位

【銅】

本週銅市最重要的結構性發展，是驅動價格的敘事邏輯出現了根本性轉換：壓制銅價的主因已從「需求衰退恐慌」逐漸轉向「供應端實質收縮」，而這一轉換有其基本面作為支撐。

硫酸供應鏈的斷裂是本週最值得深入理解的主題。伊朗戰爭導致荷姆茲海峽封鎖，截斷了全球約一半的硫磺海運通道，依賴酸浸法（SX-EW）生產銅的礦商直接受害，尤以智利為甚。年初以來中國硫酸現貨價格已從每噸約900人民幣飆漲至接近2,000人民幣，漲幅超過一倍。北京上週進一步宣布5月起暫停出口硫酸，中國掌握全球約五成銅精煉產能，其冶煉廠是全球硫酸的主要來源之一，此舉等同雙重斷供，對酸浸法礦商構成直接生產壓力。剛果方面，伊朗戰爭亦導致硫酸及亞硫酸鈉的海運時程從三個月延長至四到六個月，三大主要運營商洛陽鉬業、嘉能可及歐亞資源集團均受到波及。

礦山產能方面，自由港麥克莫蘭格拉斯伯格礦山去年中斷後仍在緩慢恢復，智利2月銅礦產量僅38萬噸創9年來最低單月產量，卡莫阿—卡庫拉礦山同樣尚未達到正常產能，多重供應缺口疊加使市場供給稀缺性敘事迅速升溫。SHFE銅庫存則連續四週下降，與LME庫存的走勢出現分化，顯示中國端的實物需求仍具支撐。

需要特別注意的是，本輪銅價上漲並非全球經濟走強的正面信號，而是供應衝擊驅動的成本上升邏輯，現貨市場結構仍屬脆弱。短期內，4/21停火到期前的談判進展是最直接的方向指引：談判順利有望推動銅價持續走高，談判破局則將引發部分回調。中期而言，硫酸供應鏈的混亂若持續，將對銅價提供比市場目前定價更強的結構性支撐。

SHFE銅庫存連四週下滑，中國買家逢低補庫

年初至今，中國硫酸現貨價格已翻倍