美聯儲的“雙暫停”時刻：結束縮表之際更應按下降息暫停鍵

彭博專欄作者、專注於美國市場和經濟的喬納森·萊文（Jonathan Levin）撰文稱，美聯儲應該在12月份“暫停降息”，因爲它剛剛宣佈了另一項重要的政策——結束“量化緊縮”。兩項寬鬆政策同時進行，可能會導致金融環境過度寬鬆，從而引發通脹風險。以下是他的文章內容：

想象一下，你最近定下了減重10磅的目標。現在你已經減掉了大約9磅，外形和感覺都很棒，但你的醫生警告你出現了營養缺乏的跡象，如果不停止節食可能會導致嚴重的健康併發癥。你該怎麼辦？這不是什麼刁鑽的問題：你應該見好就收，而不是去賭那些意外的負面後果。

這同樣是美聯儲在週三宣佈即將結束量化緊縮後應有的感受。量化緊縮是讓到期證券從其先前臃腫但如今規模已相對合理的6.6萬億美元資產組合中自然流出的過程。這一進展應能化解近期貨幣市場出現的一系列警示信號，這些信號似乎加劇了金融事故的風險；它也應能消除國債市場對流動性的任何揮之不去的擔憂。爲緩解任何微小的通脹後果，政策制定者應在12月暫停進一步降息。

重要的是要記住，量化緊縮，至少在當前背景下，從來算不上一項積極主動的政策。相反，它是對美聯儲在新冠疫情期間用以支持市場和經濟的政策——量化寬鬆——的逆轉。根據這個定義，成功意味著大致回到我們開始的地方，並在此過程中避免任何災難性的錯誤。即使我們只完成了大約90%到95%的目標，做過頭所要付出的代價也遠大於做得不夠徹底。

同時，也有辦法來緩解提早一點點停止所帶來的成本。儘管量化緊縮從未被視爲對抗通脹的主要工具，但一些分析師認爲，美聯儲的資產負債表縮減相當於一或兩次加息。實際上，美聯儲現在將把到期證券的收益再投資於更多國債，從而在固定收益市場中留下略大一些的足跡。

儘管如此，在消費者價格指數同比上漲3%的情況下，政策制定者必須小心，不要讓金融條件過度寬鬆，尤其是在他們週三將主要政策利率下調25個基點至3.75%-4%之後。自上一份通脹報告以來，我一直主張應暫停降息週期，而週三的決定爲這一論點增添了更多分量。

接下來，美聯儲可以通過調整其資產組合的構成來限制其影響，正如它似乎準備在12月1日結束量化緊縮後所做的那樣。雖然我並非完全認同美聯儲負責監管的副主席米歇爾·鮑曼關於資產負債表的所有觀點，但我欣賞她在9月一次演講中的建議，即美聯儲應轉向一種“反映更廣泛國債市場”的系統公開市場賬戶組合，從而在整個收益率曲線的影響上是中性的，而不是可能偏向長期證券。

委員會似乎對此有廣泛共識。“我們將繼續允許機構證券從我們的資產負債表中流出，並將這些證券的收益再投資於國庫券，進一步推動投資組合轉向主要由國債構成，”鮑威爾週三表示。“這項再投資策略也將有助於使我們投資組合的加權平均期限更接近未償國債的期限，從而進一步推動我們資產負債表構成的正常化。”

對於一些長期批評美聯儲資產負債表的批評者來說，結束量化緊縮註定會引發新一輪的焦慮。他們將市場和經濟的種種問題都歸咎於資產負債表，並公開幻想讓資產負債表不僅回到2020年之前的水平，更是要回到金融危機前的水平。具體來說，他們在資產負債表與通脹、資產泡沫和不平等之間建立了似是而非的聯繫。但他們忽略了一個事實，即大規模資產負債表的時代——除了疫情期間的特殊情況——對央行體系和美國經濟而言是一個成功的時期。自量化寬鬆問世以來，通脹與失業率的綜合指標（以“痛苦指數”衡量）總體上是在隨時間改善，而非惡化。美聯儲遠非那些戴著“錫箔帽”的評論者想讓你相信的那麼失敗。

顯然，維持過大的資產負債表確實存在合理的風險。首先，它有時會導致美聯儲經歷較大的未實現虧損時期，就像最近發生的那樣，當時它向私營部門支付的利息超過了其長期資產組合所獲得的利息。但這些損失應該在一個經濟週期內得到平衡。其次，也是更重要的一點，如果完全不去收縮資產負債表，將會使美聯儲在下次危機來臨時實施量化寬鬆的彈藥減少。幸運的是，眼下這不是問題。

即便是那些希望進一步大幅縮表的人，也不得不面對一個現實：他們可能無法在不引發危機的情況下做到這一點，而哪怕是一個小小的波折都會讓美聯儲寶貴的信譽受損。美聯儲主席的幾位主要候選人，包括沃什和鮑曼，都曾公開談論過要大幅縮減資產負債表。我敢打賭，如果他們真的上任，聲譽面臨考驗時，他們會改變調子。財政部長貝森特在上月發表的兩篇文章中也對資產負債表抱怨連連，但我懷疑他是否會拿市場和經濟的穩定去冒險來檢驗他的理論。

正如前美聯儲主席珍妮特·耶倫那句著名的描述，量化緊縮本應是一件平淡無奇的事——“就像看著油漆變幹”。不幸的是，對她而言，事情在2019年最終變得有點過於“刺激”了，當時是美聯儲在經歷一段量化寬鬆後嘗試縮表。在金融機構用以自融資的回購市場出現一些引人注目的混亂之後，她不得不匆忙結束了量化緊縮。

相比之下，她的繼任者鮑威爾似乎成功完成了這次難以捉摸的、看似“風平浪靜”的資產負債表縮減。這並不會終結那些關於美聯儲龐大資產組合的無休止的陰謀論，但你無法取悅所有人，嘗試也無意義。更穩妥的做法是見好就收，暫時爲這場看似成功的行動畫上句號。