黃金暴漲背後的隱憂：當“強手”遭遇狂熱動量交易

黃金交易的行話與撲克術語如出一轍。“強手”是那些不計價格始終忠誠於黃金的投資者，而“弱手”則是稍有風吹草動就會棄牌離場的浮躁投機客。

看漲者要贏，就必須讓其他人相信他們關於金價上漲的邏輯——核心就在於證明爲何此次“強手”會多於“弱手”。當市場轉弱時，他們的虛張聲勢就會被揭穿。如果價格未能反彈，他們的故事便不攻自破；若能反彈，則其說法將獲得市場認同。

今年迄今爲止，多頭贏得如此輕鬆，以至於爭論似乎已見分曉。在金價於10月20日觸及每盎司4380美元的歷史高點後，雖一度回調超過10%，但隨後收復了部分失地。目前金價較1月份上漲了55%，比1980年經通脹調整後的前高點高出47%。許多分析師預測，金價將在2026年底突破5000美元。然而回想今年初，卻無人預料到它會在2025年突破4000美元。

那麼，解釋其價格飛漲的各種理論是否站得住腳？每種理論都對應著不同的買家：機構投資者、各國央行和投機客。

先從機構投資者說起。黃金的主要吸引力在於其價值儲藏功能，尤其在危機時期。它具有實體形態、易於運輸，並且擁有可在全球市場交易的標準化金條，這爲持有大型投資組合的投資者提供了安全感。黃金之前的牛市發生在互聯網泡沫破滅後、2007-09年全球金融危機期間以及新冠疫情大流行時期。然而，這次的情況有所不同。自2024年3月以來，金價已大致翻倍，儘管期間並未出現經濟衰退。同期美國標準普爾500指數上漲逾30%，實際利率也維持在較高水平。

或許機構投資者是出於對危機臨近的擔憂而尋求黃金避險。今年，特朗普的關稅政策威脅著貿易秩序。歐洲和中東的戰爭可能已失控升級。美國經歷了有史以來最長的政府停擺。人們越來越擔心人工智能股票崩盤可能拖累實體經濟。但很難將這些斷斷續續的衝擊與金價幾乎線性的上漲聯繫起來。

早在今年初，當關於AI泡沫的警告聲還較弱時，黃金就已經炙手可熱。而特朗普的貿易協議、中東的和平，這些都對金價影響甚微。11月12日美國政府在結束停擺後，股市先漲後跌，但那是因爲美聯儲降息的概率也下降了，而黃金的反彈卻一度加速。

第二種解釋認爲，這輪黃金熱潮是由各國央行推動的——它們尋求的保護並非針對短期崩盤，而是抵禦更長期的變化。根據這種“貨幣貶值”理論，美國的政治功能失調和不斷膨脹的公共債務，以及美聯儲獨立性面臨的威脅，正在加劇人們對惡性通貨膨脹的擔憂，並削弱對美元的信心，導致全球各國央行將長期美元資產轉換爲如房屋般安全的黃金。

此說法的問題在於缺乏證據。如果美國證券被大規模拋售，美元應該下跌，長期收益率應該上升。而現實中，美元在今年早些時候暴跌後一直相當穩定；30年期美國國債的收益率也基本持平。

貨幣貶值理論的支持者指出，新興市場央行尤其青睞黃金。然而，如果黃金在央行儲備中的份額上升，那很大程度上是因爲金價在上漲而美元沒有。從購買量來看，新興市場購買黃金的起點很低，目前規模依然不大。一位央行官員的密友透露，並未察覺到他們有全力押注黃金的迫切性，尤其是如果這意味著追逐泡沫的話：“大多數央行打算持有黃金很多年。他們會擔心一旦追高買入，將不得不永遠承受賬面損失。”國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，自去年以來，各國上報的購金速度已經放緩而非加速，並且購買行爲僅集中在少數幾家銀行。

這就使得投機客成爲近期金價變動最可能的推動者。9月23日——由於美國政府停擺，這是美國商品期貨交易委員會（CFTC）發佈時間最近的一份數據，對沖基金持有的黃金期貨“多頭”頭寸達到創紀錄的20萬份合約，相當於619噸黃金。交易所交易基金（ETF）的淨購買量也很強勁。

法國興業銀行的Michael Haigh估計，上個月ETF資金流入有所減緩，加上對沖基金淨賣出約100噸黃金，這足以解釋該月末觀察到的大部分價格下跌。此後，ETF資金流已出現反彈（對沖基金數據仍不可得）。因此，金價似乎與這些易變資金的偏好緊密相關。

因此，幾個月前可能始於央行增加黃金儲備的有限舉動，似乎已像滾雪球般演變成一場由熱錢自我驅動、追逐價格上漲的狂熱。這對“強手”而言是一個不祥之兆。在某個時刻，這種經典的“動量交易”，即投資者追隨趨勢的行爲，將會停止。持續的時間越久，最大膽的參與者在最終離場時可能損失的籌碼就越多。