美聯儲降息失效？融資成本高企，年底流動性壓力或再升級！

儘管美聯儲近期實施了寬鬆政策，但美國回購市場的隔夜融資成本始終居高不下， 預計在年底前仍將維持高位，這給本已脆弱的金融市場又增添了一層壓力。

回購利率飆升意味著流動性稀缺，並會推高整個金融體系的融資成本。

據回購交易員透露，以國債或其他債務證券爲抵押借入短期資金的一般抵押品回購利率（GC repo rate）週二開盤報4.05%，較美聯儲3.75%-4.00%的政策利率目標區間上限高出5個基點。

10月31日，受月末回購利率通常飆升的影響，GC利率一度觸及4.25%——這是因爲銀行爲管理與報告要求相關的更高資產負債表成本，會減少中介業務。隨著年底臨近，預計將出現類似的飆升行情。

自10月中旬以來，隔夜回購利率還持續高於當前爲3.90%的準備金餘額利率（IORB），這表明銀行準備金已降至可能引發預警的水平。

截至上週，準備金規模從幾個月前的3.3萬億美元降至2.8萬億美元，僅略高於美聯儲理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）認爲足以防止市場混亂的“充足”水平——2.7萬億美元。

“我們懷疑，與2019年相比，市場可能更容易受到隔夜融資利率壓力的影響，”三井住友信託銀行（SMBC Nikko Securities）利率策略主管約瑟夫·阿貝特（Joseph Abate）表示。他指的是2019年9月，當時企業爲滿足繳稅期限和國債結算付款需求，導致銀行準備金大幅下降，進而引發融資成本飆升。

他指出，大型對沖基金在現貨市場通過所謂的基差交易和相對價值交易持有大量國債多頭頭寸，今年回購融資規模也大幅增長。例如，在基差交易中，對沖基金通常會買入現貨國債，同時通過向最終將持有多頭頭寸的資產管理公司賣出期貨進行對沖。爲了給這一頭寸融資，對沖基金需藉助回購市場。

阿貝特表示，今年上半年，對沖基金的多頭頭寸激增近4000億美元，達到2.4萬億美元。他補充稱，它們的回購融資規模今年也增加了近7000億美元，是2019年的兩倍多。

隔夜流動性收緊

隔夜流動性收緊反映了多個因素，包括美國財政部爲增加現金餘額而大幅發行國庫券，以及上週結束的創紀錄43天美國政府停擺帶來的影響。政府停擺期間，由於薪資等政府支出被削減，美國財政部在美聯儲的賬戶（即財政部一般賬戶，TGA）累積了大量資金。

與此同時，當新國債發行時，交易商、銀行和貨幣市場基金等投資者必須在結算日向美國財政部支付現金。這一支付行爲會從私營部門抽走準備金，並將其轉移至TGA賬戶。隨著可用準備金減少，回購市場的借款成本會上升，從而推高利率。

“毫無疑問，隨著政府停擺、TGA賬戶資金增加，以及逆回購工具已無餘額可用，我們正處於準備金充足制度的邊緣，”波士頓惠靈頓管理公司（Wellington Management）投資組合經理布里傑·庫拉納（Brij Khurana）表示。

Curvature Securities執行副總裁斯科特·斯凱姆（Scott Skyrm）也指出了今年美國預算赤字的膨脹，這需要通過新債融資來彌補。

“如果我們的預算赤字達到1.8萬億美元，那就意味著每月有額外1000億美元的國債進入市場，”斯凱姆表示，“總得有人爲這些國債買單，而這需要動用現金爲其融資。”

不過，分析師表示，最明顯的壓力信號是近期有效聯邦基金利率（EFFR）的上升——該利率是銀行之間爲滿足準備金要求而進行隔夜貸款的利率。

分析師將此歸因於回購利率的拉動。當前EFFR爲3.88%，高於美聯儲10月31日降息25個基點兩天後觸及的3.86%。

部分市場參與者還警告稱，回購市場壓力可能引發股票和比特幣等風險資產的槓桿交易平倉——這兩類資產近期均出現了大幅拋售。

誠然，美聯儲擁有最終的後盾——常備回購工具（SRF），該工具可作爲臨時市場流動性短缺的緩衝器，但長期以來其能否履行這一職責一直存在疑問。

美聯儲官員已敦促銀行放心使用SRF，不必擔心向央行借款會被視爲財務困境的信號。上週，紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）與華爾街主要銀行會面，討論SRF的使用情況，並收集反饋意見，以確保該工具在利率管理方面繼續發揮效力。