AI投資過熱？甲骨文鉅額債務成“煤礦金絲雀”
在科技巨頭舉債投入AI的熱潮中，甲骨文因激進的融資策略成爲關鍵預警信號。其爲履行與OpenAI的鉅額協議而大舉借債，致使其信用違約互換成本飆升至金融危機以來高位，引發市場對AI債務泡沫的廣泛擔憂。
若想評估人工智能投資熱潮的可持續性，請看甲骨文(ORCL.N)：其信用違約互換正成爲一種“對沖整個AI領域債務週期”的工具。
在去年九月和十月的幾個短暫星期裏，甲骨文站上了人工智能革命的頂峯。
根據管理層的新預測，這家知名的商業軟件和數據庫公司與OpenAI建立了不斷增長的3000億美元合作關係，將在短短三年內使其收入翻一番以上。股價的大幅飆升使甲骨文接近1萬億美元的估值門檻。創始人拉里·埃裏森（Larry Ellison） 重登世界首富寶座，並描繪了一個將甲骨文置於AI創新前沿的願景——包括經過訓練的模型使用新數據進行預測的關鍵推理階段。
埃裏森在公司九月份與投資者的財報電話會議上表示：
“甲骨文正在積極進軍推理市場，以及AI訓練市場。我們認爲，我們在推理市場處於相當有利的獲勝位置，因爲甲骨文迄今爲止是全球高價值私有企業數據的最大託管方。”
甲骨文的成就是其近十年對雲計算業務投資的成果。然而，一切突然崩塌了。
甲骨文的股價不僅回吐了漲幅，還進一步下跌，自九月峯值以來下跌了36%。其信用違約互換（即爲其債券購買保險的價格）在最近幾周急劇擴大，表明市場認爲該公司的財務狀況日益不穩。
交易員也加大了對甲骨文股票的看跌押注：根據FactSet的數據，雖然僅佔其總流通股的1.5%，但該股的賣空頭寸已從五月底的1570萬股攀升至目前的2440萬股。
問題在於，儘管公司希望與雲計算領域的巨頭競爭，但實現這一目標的代價高昂，而甲骨文沒有足夠的現金流來資助其夢想。相反，它轉向了債務市場，並對其資產負債表進行了槓桿化。華爾街越來越擔心甲骨文爲成爲OpenAI主要合作伙伴而承擔的債務，而OpenAI本身也在爲追求迄今爲止難以捉摸的AI利潤而燒錢。
摩根士丹利在七月份的一份報告中估計，AI軍備競賽可能導致科技“超大規模企業”——如Meta Platforms(META.O)、亞馬遜(AMZN.O)、Alphabet(GOOGL.O)、微軟(MSFT.O)和甲骨文——在資本支出上花費2.9萬億美元來構建技術，這意味著至少1.5萬億美元將不得不來自債務和其他融資安排。
金融分析師表示，與任何其他大型科技公司相比，甲骨文正在測試這種債務驅動開支狂潮的極限，並扮演著AI領域“煤礦中的金絲雀”的角色。
在華爾街，該公司的信用違約互換已成爲監控大型科技公司爲實現其AI雄心所承擔的債務負擔的可持續性，並對其進行對沖的一種方式。他們說，如果想評估AI投資熱潮的健康狀況，請看甲骨文。
哥倫比亞Threadneedle Investments的固定收益研究分析師內森·利德爾表示，與同行相比，甲骨文的現金流要弱得多，債務水平更高，信用評級也更低。此外，其來自OpenAI的交易對手風險也顯著更高。
利德爾說：“甲骨文在這個投資週期中的靈活性遠低於其同行。”
去年九月，甲骨文發行了180億美元的債券，這是科技公司有史以來規模最大的公司債券發行之一。這些債券的到期日，即需要全額償還的日期，延長至40年後的2065年。
利德爾強調，甲骨文遠非唯一借錢爲雄心勃勃的AI開支融資的大型科技公司；Alphabet和Meta都在2025年完成了大規模債券發行。但甲骨文的財務狀況比其他任何超大規模企業都更不穩定。Alphabet和Meta在標普全球評級都有優異的AA信用評級——與甲骨文相比，這賦予了它們更強的借款能力，甲骨文的評級是BBB，徘徊在投資級的最低端。根據FactSet的數據，甲骨文的債務權益比超過462%，而其他超大規模企業的這一比率低於50%。
最初讓華爾街對甲骨文的AI機遇感到興奮的是，該公司在九月份披露其剩餘履約義務（即尚未確認的未來合同收入）激增了近360%，達到超過4500億美元。到十月中旬，這個數字已超過5000億美元。D.A. Davidson的吉爾·盧里亞在甲骨文最初披露後於九月份的一份報告中寫道，這意味著OpenAI和其他公司計劃隨著時間的推移與甲骨文進行價值超過5000億美元的業務，儘管甲骨文將不得不在AI基礎設施上進行大量投資，才能將這些合同協議轉化爲實際收入。
但最近幾周，樂觀情緒顯著消退，因爲出現了關於甲骨文客戶是否會違約這些合同、並讓其揹負數十億美元未充分利用基礎設施的疑問。
目前，甲骨文正忙於在密歇根州、威斯康星州和得克薩斯州建設數據中心。在截至8月31日的12個月中，公司自由現金流爲負近60億美元，其消耗的資金遠遠超過業務產生的資金，導致其承擔了大量債務來資助其AI建設。
九月份180億美元的發行很可能只是甲骨文借貸狂潮的開始。摩根士丹利分析師林賽·泰勒在十一月份的一份報告中估計，該公司的債務和租賃總額在未來三年可能升至2900億美元，較今年早些時候持有的約1000億美元有巨大躍升。
哥倫比亞Threadneedle的利德爾表示，進一步的債務發行可能會使甲骨文達到一個“臨界點，屆時（投資級債券）市場不願繼續放貸”。這將增加甲骨文的借貸成本，形成一個惡性循環，加速公司的資金消耗，並進一步增加其借貸需求。
在與甲骨文簽署3000億美元協議後，OpenAI自己也開始了1萬億美元的交易狂潮，投資者現在質疑甲骨文未來從ChatGPT背後的這傢俬人公司獲得收入的穩定性。D.A. Davidson的盧里亞在十一月份的一份報告中將甲骨文描述爲OpenAI“'假裝成功直到真正成功'宏大遊戲中的一枚‘棋子’”，爲一個可能永遠無法兌現承諾的客戶借錢。
Apex Fintech Solutions的市場風險主管邁克爾·特雷西說：“今年早些時候，當有人宣佈一筆交易時，無論時間跨度如何，這筆錢都會到位。直到最近，投資者纔開始真正提出問題：這些款項會實現嗎？在這些合同的有效期內，供應商真的能收到錢嗎？”
這種擔憂在甲骨文的五年期信用違約互換利差中顯而易見，該利差已與更廣泛的投資級信用違約互換指數脫鉤——從十月底的60個基點擴大至上週末的125個基點，而基礎指數保持穩定。這意味著購買針對該公司債務違約的保護成本顯著增加。
事實上，根據彭博社的數據，甲骨文的五年期CDS利差在12月5日收於128個基點，是自2009年3月金融危機高峯以來的最高水平。甲骨文的五年期CDS利差上週達到近期高點128個基點。
摩根士丹利的泰勒預測，由於甲骨文未來融資計劃以及其能否指望OpenAI交付承諾收入的不確定性仍然存在，該利差可能在短期內達到150個基點。
雖然利德爾和泰勒都認爲CDS定價主要是由於甲骨文特有的風險，但其他人認爲這是對大型科技公司對AI槓桿胃口的系統性擔憂的信號。Apex的特雷西表示，該公司的CDS變動正成爲一種“對沖整個AI領域債務週期”的方式。他補充說，“假設是，如果債務市場出現震動、恐懼或問題，與‘七巨頭’（如谷歌或微軟這樣擁有現金流以抵禦衰退的公司）相比，甲骨文的CDS和債務將與這種更廣泛的敘事關聯性最強”。
S3 Partners的董事總經理馬修·昂特曼在上週早些時候的一份報告中寫道，甲骨文不斷增加的賣空頭寸和擴大的CDS利差表明，該公司“正作爲投資者對AI基礎設施槓桿焦慮情緒的代理進行交易，使其成爲超大市值科技複合體中更廣泛信用風險的氣壓計”。
即使資本最雄厚的公司也因其鉅額AI支出受到審查，交易員開始押注英偉達(NVDA.O)和Meta債務違約。在Meta於十月底發行債務後，其CDS的流動性市場迅速出現。在關鍵合作伙伴CoreWeave於十一月份宣佈數據中心建設延遲後，英偉達的CDS市場也隨之出現。
爲避免承擔額外債務，一些公司已轉向另類融資策略，如私人信貸，這是一個監管較少的華爾街行業，它用從投資者那裏籌集的錢（而非銀行存款）進行放貸。
市場一直在猜測甲骨文是否會效仿Meta的做法以降低其財務風險。然而，D.A. Davidson的盧里亞認爲，私人信貸融資可能產生相反的效果——製造更多不透明性，從而爲投資者拉響警報。
盧里亞表示：“甲骨文未來可能會尋求與特殊目的實體進行表外安排，但這會更令人擔憂，因爲在很多方面，他們現在正扮演著OpenAI的表外安排角色。”
OpenAI沒有通過承擔債務來建設自己的數據中心，而是選擇租用基礎設施，並將融資責任外包給了甲骨文。
甲骨文將有機會在週三（公佈其2026財年第二季度業績時）回應市場的融資擔憂。
Apex的特雷西表示：“甲骨文能夠平息恐懼的主要做法，將是開始展示其正在進行的投資產生了正向的自由現金流和回報。”儘管這一結果在短期內似乎極不可能實現，但宣佈新合同、更新客戶多元化進展和收入時間表，可能有助於改善當前的敘事。摩根士丹利的泰勒補充說，更清晰地說明公司未來的融資計劃也將緩解投資者的擔憂。
目前，尚不清楚OpenAI與甲骨文簽訂的3000億美元合同約束力有多強，也不清楚如果需求未出現，甲骨文能在多大程度上削減AI支出。哥倫比亞Threadneedle的利德爾說：“只要任何一方有靈活性，（甲骨文）就能應對OpenAI前景的變化。”
除了合同細節，信貸市場最終要問的問題是：甲骨文能否維持其投資級信用評級？利德爾補充道，如果公司“即使對資產負債表做出最低程度的承諾，也可能對市場情緒產生巨大影響，從而很可能影響債券價格”。
隨著甲骨文成爲AI泡沫的典型代表，其下的金融格局正在變形，以適應一個槓桿率永久性提高的未來。隨著AI競賽的代價變得過於高昂，無法按舊規則進行，信用評級機構和其他金融機構正在引入新的、更加寬鬆的借貸標準。
Meta的Beignet融資項目雖未作爲債務出現在其資產負債表上，但協議條款的結構與債務工具極其相似。儘管Meta的租約期限只有四年，但通過一項“殘值擔保”條款，它實際上被鎖定了16年——該條款強制規定，如果Meta選擇不提前續租，就必須向投資者支付現金。
利德爾說：“有理由認爲這筆債務應完全計入Meta的資產負債表，但評級機構目前並未做出這種調整。”
評級機構也在給予甲骨文更多空間，以維持其投資級信用評級。去年9月，標普全球將觸發甲骨文信用評級下調的槓桿比率閾值從之前的3.5倍債務與稅息折舊及攤銷前利潤比率，放寬至4倍，理由是該公司的AI業務轉型需要大量的前期投資。
隨著各公司準備承擔越來越多的債務，財務目標正在發生變化。特雷西說：“我們正處於AI債務週期的早期階段。我們今天看到的進入AI領域的槓桿水平只會增長。”
