危險的牛市：支撐黃金飆升的六大理論，數據證實“都不成立”

黃金投資者們理所當然地認爲，過去一年金價飆升的原因沒有任何神祕之處。他們不乏各種理論來解釋金價上漲。

但MarketWatch專欄作家馬克·赫伯特（Mark Hulbert） 寫道：“據我所知，沒有任何一種理論擁有能夠預測金價、且在統計上具備顯著有效性的記錄。因此，金價在2025年的優異表現實際上無法得到真正解釋。換句話說，這仍是一個謎。”

這個謎團應當讓黃金多頭感到擔憂。如果沒有令人信服的統計解釋來說明金價爲何大幅上漲，就不可能預判它今年會如何表現。

以下是黃金多頭們所相信的流行理論清單。赫伯特說，沒有一種能穩定地作爲同步指標，更不用說領先指標了。

1. 黃金是對沖通脹的工具

解釋金價漲跌最普遍的說法或許是：黃金可以對沖通脹，通脹升溫時金價上漲，反之亦然。但作爲指導黃金短期和中期走勢的指標，通脹數據並不稱職。

不妨思考一下CPI年度變化率的過去12個月變動數據，與黃金價格相應的過去12個月變動數據。然後考慮這兩個數據點之間相關性的R平方值。（R平方衡量的是一個數據序列的變化在多大程度上能解釋和預測另一個序列的變化。）

根據過去四十年的數據，如圖表所示，此情形下的R平方值僅爲1.1%。這意味著CPI年度變化率的12個月變動，只能解釋黃金12個月變動的1.1%。

不出所料，這一較低的R平方值在統計學家常用於判斷模式是否真實的95%置信水平上並不顯著。這等於說，CPI年度通脹率的變化作爲一個短期黃金擇時指標，近乎毫無用處。

2. 黃金是對沖預期通脹的工具

一些黃金投資者辯稱，黃金並非對事後才知曉的實際通脹率變化作出反應，而是對未來預期通脹的變化作出反應。

爲了檢驗這種可能性，赫伯特採用了克利夫蘭聯儲的通脹預期模型的月度預測數據。他未發現這些預測與金價之間存在顯著相關性。事實上，無論是12個月還是10年期的預期通脹變化，其解釋力甚至比CPI年度變化率還要弱。

這並不是說通脹與黃金毫無關係。但歷史表明，這種相關性僅在關注很長時期（如果不是幾個世紀，也是數十年）時才存在。

這是杜克大學金融學教授坎貝爾·哈維（Campbell Harvey）與TCW集團前大宗商品投資組合經理克勞德·厄爾布（Claude Erb）合著的研究《黃金困境》（The Golden Dilemma）中的發現。

3. 地緣政治風險

另一種流行的觀點是，黃金可以對沖地緣政治風險，風險升高時金價上漲，反之亦然。爲了檢驗這一理論，赫伯特採用了由美聯儲理事會國際金融局的達里奧·卡爾達拉（Dario Caldara）和馬泰奧·亞科維耶洛（Matteo Iacoviello）構建的地緣政治風險指數（GPR）。他們通過統計每月10家主要報紙中，每份報紙上與不利地緣政治事件相關的文章數量（佔新聞文章總數的比例）來計算該指數。

“我再次得出了否定的結論。GPR指數的過去12個月變化，僅能解釋金價相應變化的0.1%——如此之低，以至於在上方的圖表中幾乎無法顯現。”赫伯特說。

4. 經濟政策風險

在檢驗黃金是否可以作爲對沖經濟風險的工具（以“經濟政策不確定性指數”（EPU）衡量）時，也得出了類似的結論。再次證明，相關性並不存在。

EPU指數通過統計報紙文章中提及經濟、政府法規與政策以及不確定性的頻率來進行衡量。EPU指數的過去12個月變化，僅能解釋金價相應變化的0.9%。

5. 中國購金

另一個廣泛流傳的理論將黃金近期的牛市與中國央行的黃金購買聯繫起來。

根據世界黃金協會的數據，自2000年以來，中國的黃金儲備已增加了三倍多。儘管這個解釋聽起來合理，但它對黃金短期或中期趨勢的指導作用很差。中國黃金儲備的過去12個月變化與黃金的過去12個月變化之間的R平方值僅爲0.6%。

6. 黃金ETF淨流入

與金價相關性最高的數據序列是實物黃金ETF的過去12個月淨流入。

這並不意外，因爲ETF的資金流入會導致它們購買更多黃金，反之亦然。然而，即使在這裏，資金流入與金價之間的相關性在95%置信水平上也不具備統計顯著性。

同步指標vs領先指標

這些理論都無法爲金價的波動提供一個堅實的同步指標，它們作爲領先指標也全部失敗，這並不令人驚訝。這正是黃金市場擇時如此困難的原因之一。

赫伯特寫道：“這有助於解釋，爲何我的業績審計公司所監測的幾十種黃金市場擇時策略都顯著落後於市場。根據我自上世紀80年代中期以來掌握的所有滾動十年期數據，黃金擇時策略的平均表現每年比買入並持有黃金的投資組合落後4.0個百分點。結論是什麼？投資黃金是有風險的——尤其是在沒有任何可靠依據來解釋其行爲動因的情況下，風險尤甚。”