沃什被提名後，華爾街不再盯著降息，6.6萬億的“大包袱”纔是

當美國總統特朗普還在琢磨下任美聯儲主席的人選時，市場的討論焦點一直是他選的人會不會像他希望的那樣大幅降息。

如今，隨著他對前美聯儲理事凱文·沃什的提名——這位經濟學家以對美聯儲的猛烈抨擊及其貨幣政策觀點而聞名，辯論的風向已突然從短期利率轉向了美聯儲6.6萬億美元的資產負債表及其在市場中的角色。

多年來，沃什多次高調炮轟他的老同事任由資產膨脹，這引發了市場猜測，即他可能會迅速採取行動縮減資產規模。這種傳言助推長期美國國債收益率在上週五走高，同時美元獲得提振，而黃金和白銀則大幅跳水。

CreditSights的投資級和宏觀策略主管Zach Griffiths表示：“他對美聯儲的資產負債表擴張一直持非常嚴厲的批評態度。”

沃什認爲美聯儲管得太寬，這一觀點與美國財政部長貝森特不謀而合，他希望徹底扭轉這一趨勢並推動其他改革。但徹底改變沒那麼容易，這不僅會直接影響長期利率，還會波及主要市場，而這些市場對全球大型金融機構日常借貸活動至關重要。

如果決策者批準美聯儲撤出，沃什領導下的央行可能會與政府降低長期借貸成本的目標背道而馳。這可能會給財政部或其他美國機構施加壓力，迫使它們更多地介入市場管理，而在總借貸需求持續上升、且國家債務已遠超30萬億美元的情況下，這無疑是難上加難。

早在1月，特朗普就已指示政府控制的房利美和房地美購買2000億美元的抵押貸款支持證券，以幫助限制購房者的成本。

PGIM Fixed Income聯席首席投資官、由交易商和投資者組成的財政部借款諮詢委員會成員Greg Peters表示：“如果你相信沃什的話，即他不喜歡通過資產負債表擴張來壓縮收益率，那這就意味著擔子落到了財政部肩上。”

與此同時，沃什可能會辯稱，通過收緊金融環境，縮小資產負債表將爲美聯儲大幅削減基準利率騰出空間。

特朗普任命的美聯儲理事米蘭上週五指出：“理論上，你可以通過調整短期利率來抵消你在資產負債表上的操作，前提是你出於原則希望美聯儲在經濟中的足跡最小化，從而想要縮表。如果這導致長期利率上升，你可以通過降低短期利率來抵消這種金融環境的收緊。”

沃什2006年至2011年在任職美聯儲期間，最初是美聯儲債券購買計劃（即量化寬鬆，簡稱QE）的支持者，但隨著時間推移，他逐漸成爲這一做法的高調批評者，並最終因不滿央行持續購債而辭職。

從全球金融危機後的緊急措施開始，一直持續到新冠疫情期間，美聯儲爲了保持市場穩定和控制借貸成本以支持經濟，積累了堆積如山的美國國債和其他債務。

“貨幣主導”

在演講和採訪中，沃什認爲激進的債券購買做得過火了，人爲地長期壓低了借貸利率。這反過來助長了華爾街的冒險行爲，同時鼓勵美國立法者揹負更多債務，導致了他所謂的“貨幣主導”，即金融市場過度依賴美聯儲的支持。

他在去年7月接受採訪時給出的“藥方”是：“簡單版是：少印點錢。讓資產負債表降下來。讓財政部長貝森特處理財政賬戶，這樣一來，你就能獲得實質上更低的利率。”

同月，他還提到了具有里程碑意義的1951年《財政部-美聯儲協議》，該協議確立了央行的獨立性，他表示這種關係需要重新定義。

“我們需要一個新的《財政部-美聯儲協議》，就像我們在1951年所做的那樣，當時我們也經歷了一段國家債務激增的時期，並且受困於一個與財政部目標相左的央行，”沃什說。在這樣一個新協議下，他說，“美聯儲主席和財政部長可以向市場坦率而審慎地說明，‘這就是我們對美聯儲資產負債表規模的目標’。”

想要縮小美聯儲的足跡絕非易事。如果沃什獲得確認，他將面對一個比他上次在央行任職時規模大出幾個數量級的資產負債表。

貨幣市場已被證明對系統中流動性數量哪怕是最微小的變化都極其敏感。2019年就是一個典型的例子，當時美聯儲不得不介入以緩解資金緊張，那次緊張曾導致短期借貸利率飆升。

更近的一次是在2025年底，政府借貸的增加，加上美聯儲持續減持部分資產——這一過程被稱爲量化緊縮（QT）——通過從貨幣市場抽走現金，造成了規模較小但仍值得關注的擠壓。

緊接著，美聯儲突然停止了QT，並通過購買一年內到期的短期國債，轉而向金融系統重新注入準備金。美聯儲在去年12月開始每月購買約400億美元的票據，試圖緩解短期利率正在積聚的壓力。

SMBC Nikko Securities America的美國利率策略主管Joseph Abate在上週五給客戶的一份報告中寫道：“正如去年秋天的資金壓力所顯示的，對銀行準備金的需求——也就是美聯儲資產負債表的規模——是由銀行的監管和內部流動性需求決定的。”

在金融危機後的幾十年裏，決策者採用了“充足”準備金框架。其目的是保持足夠的現金在銀行系統中流動，以便貸款機構能夠滿足監管要求的流動性規定並結算支付流，而無需向美聯儲借款。迴歸到準備金稀缺的環境可能會導致銀行賬戶透支，進而增加借貸並引發美聯儲資產負債表規模的劇烈波動。

迴旋餘地

巴克萊策略師Samuel Earl和Demi Hu認爲，在美聯儲對“充足”的定義中還有“一點回旋餘地”。對於像沃什這樣力求縮小資產負債表的潛在美聯儲主席來說，官員們可以停止每月購買國債票據，允許融資成本向上漂移，甚至可能超出美聯儲聯邦基金利率的目標範圍。

巴克萊認爲，另一個選擇是調整美聯儲國債組合的構成，使其持倉偏向於更能匹配其負債的短期證券，而不是長期債務。目前資產負債表的加權平均期限超過九年，而其負債（如財政部一般賬戶、準備金、貨幣）的平均期限約爲六年。

鑑於主席在聯邦公開市場委員會（FOMC）中只有一票，沃什能在多大範圍內實施擴張性政策變革仍有待觀察。摩根大通的分析師在上週五的一份報告中寫道，沃什需要建立共識，雖然一些成員認同他的擔憂，但許多人仍然支持維持充足準備金制度。

對於BMO Capital Markets的Vail Hartman來說，美聯儲採用充足準備金框架讓人很難想象近期會出現轉向，但FOMC增加另一位“資產負債表鷹派”應該有助於抑制未來的資產購買或再投資政策，他在上週五寫道。除此之外，“大幅縮小資產負債表可能需要美聯儲現有的銀行監管框架發生重大轉變，” Hartman寫道。

即便如此，交易員們認爲自己已收到警示。

TD Securities的美國利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：“目前一切照舊，但在沃什更明確地闡述其觀點之前，市場將保持神經緊繃。”