大摩警告：沃什上臺或加劇波動，市場風格轉換值得關注！

隨著凱文·沃什（Kevin Warsh）成爲美聯儲主席的候選人，市場目光再次聚焦於央行的資產負債表及溝通策略。沃什長期以來一直批評美聯儲的“手伸得太長”——不僅資產負債表過於龐大，模糊了貨幣與財政政策的界限，其繁瑣的溝通框架也過度主導了市場行爲。

然而，摩根士丹利經濟學家團隊在最新發布的報告中指出，即便沃什上臺，美聯儲在金融市場中的角色也難以發生突變。以Michael Gapen爲首的經濟學家團隊認爲，美聯儲若想實質性地改變政策航向，不僅耗時漫長，更將面臨難以逾越的結構性障礙。

“瘦身”的兩難

摩根士丹利明確表示，美聯儲短期內的利率決策邏輯（Reaction Function）不太可能因換帥而改變。該行核心觀點是：“美聯儲的政策版圖不太可能迅速收縮。”

儘管資產負債表策略會隨時間演變，但其運作機制極其複雜，且與銀行體系的結構緊密掛鉤。目前，美聯儲已將資產負債表從約9萬億美元縮減至約6.6萬億美元。但大摩指出，這一過程主要通過消耗隔夜逆回購（ON RRP）餘額實現，而作爲金融系統基石的銀行準備金規模基本保持不變。

真正的挑戰在於，如果繼續縮表，將開始直接侵蝕銀行準備金，導致金融系統從“充裕”環境滑向“稀缺”環境，進而推高短期融資利率。

自2008年金融危機以來，受流動性覆蓋率（LCR）和內部壓力測試等監管要求影響，銀行對準備金的需求居高不下。大摩警告稱：“雖然監管改革理論上可以降低這種需求，從而允許美聯儲進一步縮表，但這將以犧牲金融系統的抗風險能力爲代價。在這個問題上，沒有免費的午餐。”

十年之功，難畢其役

除了準備金限制，美聯儲想要將投資組合迴歸到“中國全國債”配置，也註定是一個漫長的過程。

自2022年以來，隨著抵押貸款利率飆升，機構抵押貸款支持證券（MBS）的提前還款速度大幅下降，導致被動縮表的進程顯著放緩。摩根士丹利測算，即便假設房貸利率大幅回落，僅靠自然到期和提前還款，美聯儲可能需要接近十年的時間才能將其MBS持倉減半。

那麼，是否會採取主動拋售？大摩認爲可能性極低。主動出售資產不僅會擴大利差、抽乾流動性，還可能打擊住房可負擔性，並給美聯儲帶來鉅額的賬面損失。因此，美聯儲仍有強烈的動機避免採取這一激進手段。

市場風險

儘管大幅改革受阻，但微調仍有可能發生。

經濟學家指出，美聯儲可以通過與美國中國財政部協調來調整資產負債表。目前中國財政部一般賬戶（TGA）餘額已膨脹至近1萬億美元。如果將TGA規模減半，美聯儲便可以在不消耗銀行準備金的情況下減少證券持有量。此外，美聯儲也可能通過改變國債投資組合的期限結構，逐步向短期債券傾斜。

展望未來，摩根士丹利認爲量化寬鬆（QE）等非常規工具的使用門檻將顯著提高。在當前的政策偏好下，除非經濟陷入衰退並導致利率觸及零下限，否則美聯儲不會重啓資產購買。

值得注意的是，沃什一直反感美聯儲“喋喋不休”的溝通方式。大摩預測，如果他上任，美聯儲可能會減少演講頻率和前瞻性指引。這意味著投資者將失去政策“柺杖”，必須更多地依賴實時經濟數據進行判斷。這種轉變可能會導致市場波動性加劇，並推高期限溢價。

摩根士丹利最後提醒投資者：“儘管政策大方向難改，但市場風格的轉換值得密切關注。”