23倍市盈率的微軟，比IBM還便宜了，市場在懲罰什麼？

隨著市場逐步消化大型科技公司在2026年的激進AI支出計劃，微軟(MSFT.O)股票的相對低估，凸顯出科技投資領域正在形成的一種新分化。

微軟股價如今甚至比IBM(IBM.N)還要便宜，兩者對應的遠期市盈率分別爲23.0倍和23.7倍。根據道瓊斯市場數據，自1月29日起，微軟的估值倍數便持續低於IBM。在此之前，上一次出現這種情況還要追溯到2013年7月25日。

這一“倒掛”現象最早由Fiscal.ai的X賬號指出，反映出投資者對微軟以及其他正投入數十億美元建設AI基礎設施的科技公司的看法正在發生變化。

微軟與其他超大規模雲服務商同行，包括Alphabet(GOOGL.O)、Meta Platforms(META.O)和亞馬遜(AMZN.O)，預計將在2026年合計投入6500億美元資本支出，較2025年的支出水平增長60%，也比最初的市場一致預期高出1500億美元。

IBM曾是科技行業中資產最重的巨頭之一，業務涵蓋芯片和個人電腦製造。此後，IBM已剝離這些業務，並將重心更多轉向軟件和諮詢部門。

微軟及其同行支出的顯著增加，意味著當今領先的科技公司將擁有更多實體基礎設施，承擔更高的成本，產生更少的自由現金流，併發行更多債務，相較歷史水平明顯上升。

GW&K Investment Management投資組合經理亞倫·克拉克（Aaron Clark）表示，支出水平的提升正促使投資者開始質疑：當商業模式不再像過去那樣“輕資產”時，大型科技公司是否仍能維持此前的高估值。

“市場正在糾結這些投資到底值不值得，”克拉克表示，“這是一次永久性的支出抬升，還是一場搶地盤式的階段性投入，未來自由現金流終究會回到以往水平？”他指出，像亞馬遜和Meta這樣的公司，可能在2026年面臨自由現金流爲負的局面。

自1月28日公佈財報以來，微軟股價已累計下跌近14%，反映出投資者對Azure收入增速相較其資本支出水平感到不滿。Melius Research分析師本·賴茨（Ben Reitzes）週一下調微軟評級至“持有”，並在報告中寫道，在“三年炒作之後”，Copilot僅擁有1500萬付費用戶，讓他“感到震驚”。

根據FactSet的一致預期，微軟在2026自然年度的資本支出預計將達到1150億美元。

不過，克拉克並不認爲IBM未來能夠持續獲得高於微軟的估值，因爲在他看來，IBM同樣面臨諸多AI相關的逆風。如果企業級AI的採用進展不順，IBM的諮詢和系統集成服務需求也將隨之下降。

此外，在四大主要超大規模雲服務商以及甲骨文(ORCL.N)之中，微軟的財務狀況相對更爲穩健。美國銀行分析師尤里·塞利格（Yuri Seliger）在上週的一份報告中指出，預計在2026財年，微軟將成爲唯一一家現金流超過資本支出的超大規模雲服務商。

不過，賴茨並不確定充裕的現金水平對微軟而言是否一定是優勢。他寫道，微軟的“業務正面臨來自AI的威脅，這意味著公司需要大幅提高資本支出，才能跟上Alphabet和亞馬遜的步伐”。如果微軟“現在不加大投入，要麼反映出執行力問題，要麼是爲了管理利潤——這兩種情況都不是好事”。