沃什降息邏輯站不住腳？前白宮顧問解讀“格林斯潘時刻”的真正教

美國總統特朗普及其他人士呼籲降息的論調，日益建立在對美聯儲歷史的一種誘人解讀之上。他們聲稱，上世紀90年代末，時任美聯儲主席艾倫・格林斯潘（Alan Greenspan）早早識別出生產率繁榮，明白這能讓經濟更快增長而不引發通脹，因此拒絕加息。他們辯稱，既然當年美聯儲能做到這一點，如今面對預期中的人工智能驅動生產率激增，美聯儲也應照做。特朗普提名的美聯儲主席人選凱文・沃什（Kevin Warsh）近期重提這一敘事。

這個故事很吸引人，但大體上是錯誤的。

格林斯潘確實比多數人更早意識到生產率增長在加速。例如，在1999年5月的一次演講中，他重申觀點：“勞動生產率增長提速——超出商業週期影響——似乎是通脹放緩背後的關鍵因素。”

但傳奇與歷史記錄的分歧正在於此。僅僅一個月後，美聯儲就加息25個基點。此外，格林斯潘發表演講的當月，正是通脹穩步上升的起點。核心個人消費支出（PCE）通脹在隨後一年上升約0.5個百分點，並以類似速度持續攀升，直至2001年衰退全面展開。若無那場衰退，通脹很可能繼續大幅突破美聯儲的舒適區間。

一旦正確闡述經濟學原理，就不會對美聯儲在上世紀90年代末生產率繁榮期大幅收緊政策感到意外。從長期看，生產率增長並不決定通脹。生產率反映經濟的實際生產能力；通脹反映貨幣政策選擇。但持續更快的生產率增長，確實會提高經濟的中性實際利率。因此，爲防止通脹，央行必須維持更高的名義利率。

機制很簡單：更快的生產率增長讓家庭因預期未來收入更高而減少儲蓄，同時促使企業因預期回報上升而增加投資。兩者都會提振需求、推高實際利率。

短期內，意外的生產率加速可能影響通脹，但方向並不明確。格林斯潘的假設是，更高的生產率能讓名義需求更快增長而不引發通脹。由於工資調整頻率低於價格，這最初表現爲價格增長放緩，而非工資增長加快。這一動態很可能是上世紀90年代中期生產率開始加速後的早期特徵。

但存在一種方向相反的短期效應：對持續生產率繁榮的預期本身就可能推高通脹，因爲它會推高股價與家庭支出，並刺激企業投資。

歸根結底，這是一場時間競賽：需求會跑在供給前面，還是供給擴張得足夠快，能在不引發通脹的情況下容納需求？上世紀90年代末——就像今天一樣——沒人能提前明確知道哪一方會佔優。

這就將我們帶回當下，及其與上世紀90年代末的關鍵差異。過去一年，生產率增速爲1.9%——略好於上一個商業週期，但遠不及格林斯潘1999年演講前一年的3.9%。而我們如今擁有的，是對生產率增長極高的預期，這已反映在股價與企業投資中，需求增長遠超實際供給提升。

此外，當前通脹率接近3%，且已連續五年高於目標。我們承受不起再出現上世紀90年代末那樣通脹上升0.5個百分點的風險，更不用說完整的1個百分點。

美聯儲今年或許有充分理由進一步降息。但即便如此，更可能是對壞消息的反應——比如勞動力市場惡化——而非人工智能生產率繁榮到來的好消息。

如果樂觀情景真的實現，失業率企穩、生產率最終加速，沃什應從上世紀90年代末汲取的真正教訓，並非美聯儲應按兵不動。而是：即便面對生產率繁榮，美聯儲可能仍需加息——並希望快速行動足以阻止通脹重蹈覆轍。

本文作者爲哈佛大學教授、前白宮經濟顧問委員會主席Jason Furman。