沃什縮表改革大概率卡殼，金融穩定風險成最大掣肘

在就任美聯儲主席之前，凱文・沃什（Kevin Warsh）便將縮減央行資產負債表定爲核心改革議題。他認爲當前美聯儲的債券持倉規模過高，持續給美國經濟帶來負面衝擊。如今正式履職，他需要爭取立場存疑的FOMC委員認同這一改革思路。

本週沃什將完成履職後的首次議息會議，受通脹壓力牽制，市場普遍判斷美聯儲本次將維持利率不變，會後首場新聞發佈會上，他大概率會被問及資產負債表調整相關規劃。

但美聯儲觀察人士普遍認爲，受短期經濟環境制約，沃什現階段不會全面鋪開縮表相關討論，內部多方博弈的複雜性，也會延緩他長期推動縮表的目標落地。

前紐約聯儲主席威廉・杜德利（William Dudley）直言，資產負債表調整屬於2027至2028年的中長期議題。無論是凝聚內部共識，還是調整配套流動性監管規則，都需要漫長週期，只有配套制度完善，美聯儲才能在縮減債券持倉的同時，穩定把控短期利率。

沃什直指大規模債券持倉多重弊端，擔憂央行職能邊界模糊

沃什在4月提名聽證會上明確表態，美聯儲多輪資產購買計劃讓央行深度捲入本應由民選政府負責的財政與政策事務，同時干擾了短期政策利率的調整節奏，而利率纔是美聯儲核心調控工具。他直言鉅額債券持倉造成了不小負面影響，未來會與中國財政部協同，推動持倉規模回落。

研究機構LH Meyer分析師德里克・唐（Derek Tang）分析，沃什的觀點代表共和黨羣體普遍擔憂：市場流動性調控權限過度集中於美聯儲，而非中國財政部等民選機構。

2008年金融危機以來，美聯儲多次大規模購入美債與抵押貸款支持證券，一方面穩定危機時期金融市場，另一方面放大利率政策調控效果，同時配套搭建一整套流動性管理工具，徹底重塑了貨幣政策運行框架。

危機前美聯儲總資產不足1萬億美元，2022年年中峯值升至9萬億美元，此後開啓縮表進程，當前規模回落至6.7萬億美元。近幾個月出於保障市場流動性的技術性操作，資產規模小幅回升。

自去年年底起，美聯儲持續調整持倉結構，逐步增持短端債券，貼合美國國債市場整體久期水平，業內觀察到該項結構優化已有階段性進展，但距離目標仍有較大差距。

依託流動性規則調整可實現縮表，但金融穩定風險難以規避

市場已逐步形成共識：通過修改銀行流動性監管規則，能夠安全下調美聯儲資產負債表規模。

美聯儲理事克里斯托弗・沃勒（Christopher Waller）測算，配套規則調整可實現縮表5000億美元。杜德利認爲潛在縮表空間可達1萬億美元，即便落地，整體規模仍遠高於2020年新冠疫情爆發前水平。

市場反對大額債券持倉的核心邏輯有兩點：一是扭曲美債、MBS市場定價，干擾市場化定價機制；二是推高政府融資成本，同時令美聯儲持續陷入虧損。

但縮表也存在明顯短板：銀行法定流動性儲備下調後，應對市場衝擊的緩衝空間收窄，一旦危機來臨，銀行會更頻繁依賴美聯儲流動性工具。

PGIM首席全球經濟學家達利普・辛格（Daleep Singh）曾任職紐約聯儲與中國財政部，他表示，縮減政府資產對私人市場的滲透是理想方向，但難點在於如何規避金融穩定風險，目前行業尚無完善解決方案。他判斷，調整流動性規則等配套舉措，最多可支撐縮表1.5萬億美元，在觸及穩定風險前仍有充足調整空間。

紐約大學教授理查德・伯納（Richard Berner）同樣認同大額債券持倉扭曲價格信號，但他提出，若不徹底更換利率與流動性調控運行框架，單純縮表會在貨幣市場造成顯著權衡取捨，推行難度極大。

不少經濟學家與美聯儲官員則爲現行“充足準備金”制度辯護：該體系能穩定錨定政策利率，市場扭曲效應被過度放大。美聯儲理事邁克爾・巴爾（Michael Barr）等官員提出，若資產負債表大幅收縮，美聯儲反而需要常態化出手干預，維持市場流動性平穩。

從實操層面看，若無流動性規則同步修訂，沃什無法單方面下達縮表指令，流動性過度收緊會直接擊穿現有利率調控體系。去年年末流動性緊張時期，美聯儲便重啓短期美債購買，補充市場現金儲備。

機構Wrightson ICAP解讀，美聯儲近期持續開展技術性流動性購債，意味著資產負債表調整暫時擱置。即便市場早有預期沃什會在首次議息會議釋放縮錶轉向信號，但這一“照常運作”的信號仍令人感到安心。