科技巨頭掀起融資狂潮！華爾街開始擔憂：美股牛市會否就此結束？

在過去三年零九個月裏，標普500指數累計上漲逾一倍，企業如今正集中利用這輪牛市融資，這讓部分投資者開始擔心：當股票和債券供應快速增加時，市場承接能力是否會成爲新壓力。

眼下最受關注的幾筆交易包括：SpaceX（SPCX）規模創紀錄的750億美元公開募股，Alphabet（GOOGL）達850億美元的股權融資，以及韓國芯片製造商SK海力士逾260億美元的美國存託憑證發售。頂級企業對現金的強烈需求，正成爲這輪長牛面臨的一項潛在風險。

市場通常不會僅因牛市持續時間長就自行結束，高估值往往也不足以單獨引發下跌。真正令部分投資者警惕的是，當新股發行密集到讓資金應接不暇時，供給上升可能壓制市場表現；1999年末至2000年上半年企業集中發股，就曾被一些人視爲互聯網泡沫破裂的直接誘因之一。

據Dealogic數據，其統計口徑涵蓋公開募股、增發和可轉換債券，今年以來企業已向投資者出售3447億美元新股。這個數字已經超過2025年、2024年、2023年和2022年各自全年的總額。

銳聯資產管理（Research Affiliates）董事長羅布·阿諾特（Rob Arnott）說：“股票發行往往在牛市尾聲階段激增。”從近期節奏看，融資明顯還在提速：上個月，SpaceX完成史上最大規模IPO；上週五，SK海力士完成非美國企業有史以來最大規模的股票發售；與此同時，人工智能開發商Anthropic等公司也在推進上市計劃。

融資潮與回購降溫同時出現

推動市場供給擴張的，不只是新發股票本身，還有回購減弱。過去幾年，美國市場的一個重要特徵是企業持續回購股票，這在很大程度上收縮了可流通股債規模；而現在，這種支撐力量正在減弱。

諮詢公司Elm Wealth的數據顯示，未來一年美國企業總體將淨髮行5000億美元股票和債券。相比之下，近年來市場上的股債規模淨減少約1萬億美元，而這一變化主要歸因於股票回購。

當然，發行猛增並不等於市場必然轉跌。2021年也曾出現接近的融資熱潮，當時大量投資者湧入特殊目的收購公司SPAC。儘管此後許多相關交易表現不佳、令投資者承受重創，但標普500指數仍在2021年上漲了27%。

不過，股票發售激增確實常見於牛市後段，因爲企業通常會趁投資者風險偏好高漲時儘可能融資。當前這一輪融資潮之所以格外受關注，還在於主導力量來自人工智能相關資本開支。

AI支出重塑資本配置邏輯

近期一個關鍵變化是，AI“超大規模運營商”——即運營大型數據中心及其他人工智能服務的企業——正在同時通過股票和債券市場籌資，以支撐前所未有的資本支出擴張。

駿利亨德森投資（Janus Henderson Investors）的數據顯示，這類公司今年總資本支出預計將超過8000億美元，明顯高於去年的4500億美元；到明年，這一數字還將突破1萬億美元。

駿利亨德森投資多部門信貸全球主管約翰·勞埃德（John Lloyd）表示：“許多超大規模運營商正開始推翻多年來精心打理的資本配置策略，如今股票回購正讓位於股票發行。”

他指出，僅亞馬遜（AMZN）今年上半年就通過股權發售籌集了850億美元，而甲骨文（ORCL）當前現金流爲負。“在AI時代之前，這些公司是極其充裕的現金奶牛，負債極低，並且高度專注於回購，”他說，“現在這一切都改變了。”

這意味著，過去由科技巨頭主導的“高現金流—低負債—強回購”模式，正在被“高投入—大融資”的新路徑替代。對市場而言，這種變化一方面反映出AI基礎設施建設進入強資本密集階段，另一方面也直接增加了可供投資者吸收的證券數量。

過熱信號還是可控變化?

一些資深市場人士認爲，發行增加與回購放緩未必值得過度擔憂，原因之一是其對整體市場供求的實際衝擊可能仍然有限。美國股市總市值接近80萬億美元，在這樣的基數下，融資規模的變化未必足以撼動全局。

橡樹資本（Oaktree Capital）聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）表示，很難判斷不斷上升的股票發售與放緩的回購究竟會在何時對股市造成壓力；而且更重要的是，僅憑這兩個因素本身，通常不足以終結一輪牛市。

曾任Leuthold Group首席投資策略師、現撰寫Substack專欄的詹姆斯·保爾森（James Paulsen）則表示：“這反映了商界瀰漫的樂觀情緒，以及投資者不想錯失良機的心態。”他同時指出，“在極端情況下，這就是市場反應過度的信號。”

到目前爲止，美股仍然運行平穩。企業盈利保持強勁，經濟也沒有顯現太多放緩跡象。估值雖然昂貴，但歷史上市場很少只是因爲價格高就下跌。按照銳聯資產管理的數據，標普500指數股息收益率僅爲1.05%，處於有記錄以來最低水平。

AQR資本管理（AQR Capital Management）投資組合解決方案部門全球聯席主管安蒂·伊爾馬寧（Antti Ilmanen）表示：“我屬於悲觀預言家陣營，但AI領域的持續利好消息可以維持這輪漲勢。”如果人工智能相關支出繼續維持高位，本輪牛市持續時間甚至可能超過以往一些類似階段。

即便是認爲市場定價偏高的人，也未必主張全面撤離。阿諾特的建議是，將配置轉向小盤股和新興市場價值股，而不是簡單離場做空。

從歷史經驗看，牛市的終結通常需要更具破壞力的因素配合，比如利率持續走高、監管變化，或被市場低估的結構性風險。1987年的投資組合保險、2008年的次級貸款，都是典型例子。當前投資者普遍認爲，美聯儲不太可能把利率提高到足以破壞經濟或市場的程度。

馬克斯說，他尚未看到類似投資組合保險或次級貸款那樣量級的潛在風險源。“我沒有看到明顯的過度現象，我們的經濟狀況感覺也相當不錯，”他說，“預測經濟會在短期內衰退將是愚蠢的。”