三星SK海力士目標價“一升一降”！HBM格局開始翻盤？

schedule 2026/08/31 15:56:03

8月31日，韓國媒體報道稱，LS證券大幅調整三星電子與SK海力士的目標價：將三星電子目標價從40萬韓元上調至45萬韓元，漲幅12.5%；同時維持SK海力士“買入”評級，但將目標價從330萬韓元下調至240萬韓元，降幅約27.3%。

兩家公司目標價一升一降，核心並不是LS證券認爲HBM需求正在轉弱，而是其判斷第六代高帶寬存儲器HBM4的競爭格局正在發生變化。

LS證券認爲，三星電子正在比此前預期更快恢復HBM4量產競爭力。隨著出貨擴大和生產良率改善，過去拖累三星HBM業務估值的因素正在減弱；相對應地，SK海力士此前因供應高度集中而獲得的“供應商溢價”，未來可能逐步收窄。

三星HBM4量產能力改善，估值折價開始收窄

根據LS證券援引的行業數據，今年第一季度，HBM4約佔三星電子HBM總出貨量的5%，到第二季度已經升至約35%。在新品佔比迅速提高的同時，三星第二季度HBM綜合生產良率預計還較第一季度提升超過5個百分點。

LS證券分析師鄭宇成（Jeong Woo-seong）表示，與上一代HBM3E早期量產階段相比，三星在HBM4上似乎已經具備相對更高的量產能力。因此，LS證券同時上調了三星HBM出貨量和盈利預測，並將目標價提高至45萬韓元。

如果HBM4佔比繼續擴大，同時生產良率進一步提升，HBM收入增長轉化爲三星整體盈利改善的速度，也可能快於此前預計。

三星此前在HBM市場面臨的一個重要問題，是客戶認證延遲和量產能力不足。LS證券認爲，這些因素一度使三星HBM業務相較競爭對手存在估值折價。

如今，HBM4出貨擴大與生產良率改善同時出現，意味著這一折價因素可能逐步消退。如果後續實際出貨繼續增加，市場可能同時上調三星HBM利潤預測，並重新評估其估值水平。

不過，LS證券並未因此判斷包括HBM在內的存儲市場還能持續大幅漲價。該機構認爲，中長期存儲供應短缺仍可能延續，但此前價格已經明顯上漲，對大型科技公司服務器資本支出的壓力也隨之增加，未來進一步提價的空間可能小於過去。

在三星重新獲得HBM4競爭力後，LS證券認爲，對三星電子股票的估值方式也需要相應調整。該機構不再假設盈利增長會持續推動估值倍數擴張，而是以2028年歸屬於控股股東的權益預測值爲基礎，將1.0至1.3倍市淨率（PBR）區間作爲基本估值情景。

三星競爭力恢復的另一面，是SK海力士此前享受的供應優勢可能被削弱。

LS證券並未改變對SK海力士HBM需求和出貨增長的積極判斷。真正發生變化的是供應結構：隨著三星增加HBM4供應，主要客戶將獲得更大空間，在不同廠商之間分配採購量。

這意味著，過去因爲HBM供應高度集中於SK海力士而形成的供應商溢價，可能逐步正常化。LS證券認爲，這並不是HBM市場惡化，而是供應商之間的競爭正在恢復。

這一變化也直接影響了LS證券對SK海力士盈利能力的判斷。該機構此前預計，SK海力士2027年HBM業務營業利潤率（OPM）可能升至約80%，現在則將預測下調至約60%，並同步降低2027年HBM利潤預期。

LS證券認爲，如果SK海力士HBM營業利潤率升至80%，主要客戶英偉達爲了維持約75%的毛利率（GPM），可能需要進一步提高產品價格。

而存儲價格上漲已經給大型科技公司的服務器投資預算帶來壓力。如果英偉達產品繼續漲價，可能進一步影響大型科技公司的AI服務器投入，並對通用DRAM市場擴張產生影響。

基於這一判斷，LS證券將約60%的HBM營業利潤率視爲一個“金髮姑娘”水平，即既能夠維持存儲廠商較高盈利，又不會過度擠壓客戶利潤和大型科技公司的AI投資能力。

不過，如果未來SK海力士生產良率繼續改善、成本進一步下降，其HBM利潤率仍存在重新上升的空間。

LS證券同時強調，將SK海力士目標價從330萬韓元大幅下調至240萬韓元，並不意味著HBM需求將進入下行階段，也不代表存儲行業上升週期已經結束。

此次調整主要反映兩項變化：一是SK海力士此前預期的HBM“超額盈利”在2027年實現的可能性降低；二是隨著三星進入並擴大HBM4供應，SK海力士因供應高度集中而獲得的溢價可能部分消退。

鄭宇成將這一過程定義爲“供應商之間的競爭結構正在正常化的過程”，而不是HBM市場本身出現放緩。

按照LS證券的判斷，未來影響SK海力士股價的核心變量，也將從“HBM市場能夠增長多快”，逐漸轉向“公司能夠維持多長時間的競爭優勢”。

其中最關鍵的兩個指標，是SK海力士能否繼續保持下一代HBM產品的技術領先，以及其在英偉達等主要客戶中的高供應份額能夠維持多久。