全球美元敞口異常高企，或成新一輪美元拋售“燃料”

schedule 2026/09/03 09:34:03

截至6月30日，全球部分大型美國資產持有者對美元匯率風險的防護已經降至異常低位。一旦市場情緒發生變化，這些龐大的未對沖美元敞口可能轉化爲新的賣壓。

彭博根據日本、加拿大、澳大利亞、丹麥和芬蘭等六個市場的數據計算發現，這些投資者平均僅對其外匯風險敞口進行了41%的對沖，爲至少2015年以來最低水平。

這一比例的下降，發生在去年特朗普的全球關稅政策引發美元下跌後。隨著美元隨後逐步企穩，投資者此前集中增加的對沖頭寸也開始回落。

過去十年裏，不少投資者習慣於減少美元對沖。原因在於市場劇烈波動時，美元通常能夠上漲或至少保持相對堅挺，從而在美國股票、債券等資產轉換回本幣時發揮緩衝作用。

與此同時，對沖美元本身需要支付成本。在這種策略長期有效、而對沖價格又較高的情況下，投資者缺乏持續增加保護的動力。

如今，這套策略賴以成立的兩個條件正在同時發生變化：美元的避險屬性受到質疑，而美元對沖成本正在下降。

對沖比例只需回升5個百分點，意味著2300億美元交易量

本季度美元已經下跌約2%，兌G10多數貨幣走弱。投資者重新押注所謂“貶值交易”，即認爲美國政策可能推動美元走低。

美國中國財政部長貝森特支持日元、試圖遏制美國國債收益率上升的舉措，加劇了市場對美元前景的擔憂。

與此同時，美聯儲主席沃什究竟會採取多大力度遏制通脹，也存在不確定性。市場正在權衡他是否會在特朗普要求壓低借貸成本的壓力下，通過加息來控制價格壓力。

所謂外匯對沖，通常是投資者利用衍生品賣出美元、買入本幣，以降低匯率波動對投資回報的影響。由於美國股票和債券在全球投資組合中佔據很大比重，對沖比例上升本身就可能意味著更多美元被賣出。

管理著1.4萬億美元資產的Nuveen駐倫敦宏觀信貸主管勞拉·庫珀（Laura Cooper）表示：“考慮到外國投資者持有美國資產的龐大規模，持倉並不需要劇烈變化就能產生影響。”

她說：“外國投資者持有大量美國資產，因此即便對沖比率發生微小變動，也能驅動可觀的外匯資金流。”

彭博估算，上述六個市場合計擁有約4.6萬億美元外匯持倉。如果對沖比例提高5個百分點，就意味著約2300億美元的交易量。

這一估算尚未納入英國和歐元區等主要市場。不過，已經被統計的國家同樣持有大量美國資產。日本是全球最大的美國國債海外持有國，約佔海外持有總量的10%；加拿大也位居前十。

過去四年推動對沖比例從50%以上持續下降的因素，如今正在逐漸逆轉。

美聯儲與其他央行之間的利差正在收窄，使美元對沖不再像過去那麼昂貴。日本投資者的3個月期美元對沖成本已經從2023年10月的6%高點降至2.75%，創下四年新低；歐元投資者的對沖成本則降至1.32%，爲兩年最低。

投資者對美元資產的對沖需求此前已經發生過明顯轉變。德意志銀行數據顯示，一年前，流入購買美國資產的美元對沖型交易所交易基金（ETF）的資金規模，十年來首次超過未對沖型基金。

如今，伊朗戰爭和能源價格上漲進一步推高通脹壓力，並促使全球央行轉向加息，進而縮小其與美國之間的利差。

美國未來的利率路徑同樣充滿變數。沃什在傑克遜霍爾年會上承諾遏制價格壓力，強化了市場對加息的預期；但投資者同時還需要考慮特朗普政府要求降低借貸成本的壓力，尤其是在中期選舉臨近之際。

宏觀利差一旦繼續收窄，對沖需求可能重新升溫。宏利投資管理公司（Manulife Investment Management）多資產解決方案團隊首席投資官內森·圖夫特（Nathan Thooft）表示：“如果市場繼續降低對美聯儲加息的預期，且利差持續收窄，投資者可能開始重建這些對沖頭寸。”

他指出，這將形成持續的美元賣壓。

隨著市場關注點從利差轉向政策可信度，美元受到名義收益率和實際收益率的雙重影響也越來越明顯。

澳大利亞最大的政府投資管理機構之一QIC有限公司多資產解決方案負責人斯圖爾特·西蒙斯（Stuart Simmons）認爲，以一個擁有70%敞口於美元的外匯籃子作爲防禦工具，未必還能像過去那樣有效。

“在地緣政治不確定性加劇的時代，你真的有信心美元未來仍是防禦性的主要表達方式嗎？”西蒙斯說。

他建議投資者考慮其他替代方案，並提高外匯籃子的多元化程度。

美元避險地位本身也正在接受市場檢驗。

美國中國財政部計劃通過增加長券購買來控制借貸成本，同時美國與日本聯合干預日元，這些行動都引發了市場疑問：如果美國當局願意通過支持其他市場和貨幣來穩定金融環境，是否也意味著其政策可能以美元走弱爲代價。

迪拜Equiti集團首席市場策略師努爾丁·阿爾哈穆裏（Noureldeen AlHammoury）表示，如果投資者不再確信美元能夠在市場承壓時可靠升值，他們承擔大量未對沖美元風險的意願就會下降。

但美元遭遇拋售並不意味著美國股票或國債必然遭到同步拋售。投資者完全可以繼續持有美國資產，同時通過賣出美元遠期合約增加貨幣對沖。

阿爾哈穆裏指出：“這一區分非常重要，因爲它意味著即便美元承壓，對美國資產的需求仍可保持相對強勁。”

日本可能是這一變化最值得關注的市場。日本擁有全球規模最大的美國資產海外持有者羣體，其投資者對沖比例的變化能夠產生顯著的外匯資金流。

德意志銀行估算，日本投資者今年上半年對新購外國債券的對沖比例僅爲41%，明顯低於2024年的62%。

德意志銀行日本首席固定收益策略師大森翔紀（Shoki Omori）表示：“上一次對沖比率如此之低是在2013年，當時美元正進入一輪長達10年的牛市。”

他認爲，如今的宏觀環境更像是當時的鏡像。

大森列出了三個可能促使日本投資者重新增加對沖的因素：日本央行進一步加息並收窄利差；美元大幅貶值導致投資損失擴大，從而促使風控委員會提高對沖比例；以及新的償付能力監管制度降低保險機構對匯率波動的容忍度。

富國銀行策略師埃裏克·納爾遜（Erik Nelson）則提醒，不能把對沖行爲本身視爲決定美元走勢的根本因素，長期而言，貨幣政策仍可能發揮主導作用。

不過，他認爲投資者增加美元對沖的空間正在擴大，因爲做空美元的成本已經下降。

納爾遜預計歐元可能成爲主要受益者。由於歐洲基金此前大規模、未進行貨幣對沖地購買美國股票，一旦出現美元在避險情緒下表現不佳的跡象，投資者可能迅速增加外匯對沖，從而進一步加快美元下行。